敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评 2021年06月08日 房地产 | 物业管理和服务 强烈推荐（维持） 五年千亿高目标，融资并购正循环 目标股价：95.80港元 当前股价：78.15港元 碧桂园服务 06098.HK 基础数据 流通市值（百万港元） 233,429 企业价值（百万港元） 229,560 账面价值（百万港元） 2,647 发行股份（百万股） 3,214.8 公众持股比例（%） 27.59 近3月平均日交易量(百万港元) 631.02 主要股东持股比例（%） 杨惠妍 49.14 股价表现（%） 1M 3M 12M 相对表现 -2.2 37.07 96.81 绝对表现 -2.26 35.34 112.25 近12月最高价(港元) 21-04-29 83.95 20-06-12 34.30 近12月最低价(港元) 近一年股价走势图 数据来源：贝格数据、克而瑞证券 相关报告 1、《碧桂园服务 06098.HK：城市服务成新增长点，估值调整现投资机会》2020-12-02 2、《碧桂园服务 06098.HK：业绩高增超预期，疫情下尽显强者风范》2020-09-10 3、《碧桂园服务 06098.HK：2019年业绩远超预期，全域物管布局树立行业典范》2020-03-30 分析师 李蒙，CFA 执业证号：APQ664 852-25105555 meng.li@cricsec.com 分析师 王祎馨 执业证号：BPR543 852-25105555 zoe.wang@cricsec.com  维持强烈推荐评级，调高目标价至95.80港元/股。基于近期我们和碧桂园服务管理层的沟通，以及公司五年后收入达千亿的目标，我们对碧桂园服务的业绩预测和目标价格进行了上调。我们认为收并购将是公司未来5年保持高速发展的重要手段，而近期公司的增资扩股和发行可转债将为其提供可靠的资金保障。我们的DCF模型显示，公司的合理估值为95.80港元/股，对应2021-22年PE为60.9x和36.1x，相较当前股价有22.6%的涨幅空间。  我们的新预测假设公司未来发展的主要推动力来自收并购，这其中包括蓝光嘉宝服务（2606.HK）等物业标的企业的经营及业务数据预测。我们的模型显示公司2021-22收入分别为249.9亿元和359.4亿元，同比增长60.2%和43.8%；归母净利润42.0亿元和70.8亿元，同比增长56.3%和68.6%；ROE分别为19.4%和22.4%。截至2021年和2022年底，收费面积预计分别达到6.2亿方和7.7亿方。  社区增值服务将继续保持高速发展的态势，我们预计2021-22年收入将保持70%的平均增速。城市服务方面，考虑满国康洁和福建东飞的全年并表，预计2021年将贡献48.0亿元收入，2022年预计能维持20%的增长。  靓丽的融资操作助力业绩高增，进而推动股价上涨。2021年5月25日公司宣布以配股和发售可转债的方式合计筹资净额154.3亿港元，其中配股超额覆盖9.5倍，可转债3.6倍。可转债转股价格为97.83港元/股，较5月24日（签订协议当天）收盘价溢价22.2%，我们认为这体现了管理层对未来市值提升的信心，市场超额认购情况则反映了投资人的信心。公司拥有良好市场回报表现。2020年4月和12月，公司进行了配股和发行可转债，6个月后股价分别上涨了约75%和90%。  收并购带来大额支出，我们预计公司2021-2025年在资本支出及对外投资上合计支出超过300亿元。大量的资本开支将被其强大的融资能力和良好的现金流所抵消。我们预计公司2021-22年净现金将分别达到218.5亿元和266.9亿元。  风险提示：碧桂园集团竣工不及预期；增值服务开展不及预期；并购整合不及预期 会计年度（百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 主营收入 4,675 9,645 15,600 24,989 35,937 折旧摊销息税前利润 1,045 2,125 3,967 6,113 9,960 息税前利润 1,012 1,976 3,630 5,753 9,568 归母净利润 923 1,671 2,686 4,198 7,076 每股收益（港元） 0.34 0.59 1.01 1.57 2.65 每股经营性现金流（港元） 0.57 1.15 1.35 1.97 3.35 每股股息（港元） 0.09 0.15 0.24 0.39 0.66 每股资产净值（港元） 0.86 2.01 6.06 11.96 14.30 市盈率（x） 228.6 132.3 77.6 49.7 29.5 市现率（x） 136.3 67.9 57.7 39.7 23.3 股息收益率（%） 0.1% 0.2% 0.3% 0.5% 0.8% 市净率（x） 90.6 38.9 12.9 6.5 5.5 EV/sales（x） 41.2 20.9 12.2 7.6 5.3 EV/EBITDA（x） 184.5 95.1 48.0 31.2 19.1 EV/EBIT（x） 190.5 102.2 52.5 33.1 19.9 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 -50%0%50%100%150%2020-062020-102021-02碧桂园服务恒生指数 公司点评 | 碧桂园服务 敬请阅读末页的重要说明 2 / 9 公司财务数据 利润表 资产负债表 会计年度, 百万人民币 2018 2019 2020 2021E 2022E 会计年度, 百万人民币 2018 2019 2020 2021E 2022E 营业收入 4,675 9,645 15,600 24,989 35,937 现金及等价物 3,869 6,914 15,215 22,457 27,302 营业成本 (2,914) (6,593) (10,301) (16,736) (22,968) 应收账款 788 2,004 5,244 10,079 15,944 毛利润 1,762 3,052 5,300 8,252 12,969 其他流动资产 8 14 137 219 315 销售及管理费用 (786) (1,274) (2,086) (3,029) (3,952) 流动资产 5 1,293 2,692 2,827 2,968 税息折旧及摊销前利润 1,045 2,125 3,967 6,113 9,960 固定资产 4,671 10,224 23,288 35,582 46,530 折旧 32.9 148.9 336.1 359.7 392.2 投资性房地产 113 312 1,249 1,447 1,709 息税前利润 1,012 1,976 3,630 5,753 9,568 其他长期资产 738 1,733 6,667 16,584 18,981 净利息费用 53.8 91.9 43.7 (36.5) 88.6 资产总计 5,522 12,269 31,204 53,613 67,220 应占联营公司损益 3.4 7.8 40.6 60.0 80.0 合同负债 1,000 1,618 2,582 3,929 5,707 其他收入 36.9 198.5 416.9 530.1 550.5 应付账款 2,060 4,690 7,476 11,376 16,523 税前利润 1,069 2,076 3,715 5,776 9,736 其他流动负债 67 119 973 979 1,407 所得税 (135) (358) (933) (1,444) (2,434) 总流动负债 3,127 6,427 11,030 16,645 23,999 少数股东损益 11.1 47.7 95.5 133.9 225.7 长期负债 0 0 248 248 248 归母净利润 923 1,671 2,686 4,198 7,076 其他长期负债 65 162 3,767 4,817 4,817 股利 (237) (411) (651) (1,050) (1,769) 总负债 3,192 6,590 15,045 21,710 29,064 留存收益 686 1,260 2,036 3,149 5,307 股本 2 1,757 1,826 1,826 1,826 存留收益 1,658 3,085 11,939 25,711 30,640 核心业务数据 资本公积 601 532 800 1,220 1,928 会计年度, 百万人民币 2018 2019 2020 2021E 2022E 少数股东权益 69 306 1,593 3,146 3,762 收费面积(百万平方米) 181.5 276.1 377.3 617.3 767.3 股东权益总计 2,330 5,680 16,159 31,903 38,156 合约面积（百万平方米） 505.0 684.7 821.0 1,184.7 1,344.7 负债和股东权益 5,522 12,269 31,204 53,613 67,220 三供一业收入占比（%） 505.0 684.7 821.0 1,184.7 1,344.7 城市服务收入占比(%) - 15.7 17.3 12.1 10.5 现金流量表 物业管理服务毛利率(%) 31.9 29.4 34.6 34.0 34.0 会计年度, 百万人民币 2018 2019 2020 2021E 2022E 社区增值服务毛利率(%) 66.1 66.2 65.1 62.0 62.0 税息折旧摊销前利润 1,045 2,125 3,967 6,113 9,960 毛利率(%) 37.7 31.6 34.0 33.0 36.1 运营资金变动 617 1,528 108 562 1,251 息税折旧摊销前利润率 (%) 22.4 22.0 25.4 24.5 27.7 其他-经营活动 (113) (396) (461) (1,421) (2,265) 经营性利润率(%) 21.6 20.5 23.3 23.0 26.6 经营活动现金流 1,549 3,257 3,614 5,254 8,946 净利率(%) 19.7 17.3 17.2 16.8 19.7 资本支出 (78) (107) (345) (400) (500) ROE (%) 40.8 31.1 18.4 14.6 20.6 投资变动 (598) (3,733) (6,734) (10,075) (2,551) ROCE (%) N.A. N.A. 122.5 41.3 44.3 其他-投资活动 324 2,221 1,981 0 0 ROA (%) 16.7 13.6 8.6 7.8 10.5 投资活动现金流 (352) (1,619) (5,099) (10,475) (3,051) 流动比率(x) 1.5 1.6 2.1 2.1 1.9 股权融资 (105) 1,647 6,617 8,8