炼化专题：美国乙烷裂解浪潮还有第二波吗？

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油化工 证券研究报告 2021年06月06日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《石油化工-行业专题研究:石油绿色溢价——主 流 逻 辑 的 再 验 证 》 2021-06-01 2 《石油化工-行业专题研究:天然气淡季暴涨的启示——波动创造价值》 2021-05-23 3 《石油化工-行业专题研究:透视大炼化：产品系列2——EVA》 2021-05-05 行业走势图 炼化专题：美国乙烷裂解浪潮还有第二波吗？ 美国的乙烷裂解项目对于乙烯价格而言是“低成本杀手”。在上一轮美国乙烷裂解扩产浪潮中，中国的乙烯产品价格和盈利明显承压。针对市场担忧的第二轮美国乙烷裂解浪潮，我们进行了详细分析。 受疫情和环保主义影响，市场担忧的美国乙烷裂解第二轮冲击影响力显著小于第一轮。第二轮乙烷裂解扩产浪潮的总规划产能720万吨，预计未来实际能投产的量在340-500万吨之间，是第一轮的一半左右。 考虑到同样在碳中和项目审批放缓的影响下，2023年及以后中国本土的乙烯项目投放明显减少。乙烯盈利有望在很长时间内保持良好水平。 风险提示：尚未FID的美国乙烷裂解项目落地情况快于预期的风险；油价大幅上涨压缩石脑油乙烯盈利的风险；油价大幅下跌压缩乙烷裂解乙烯盈利的风险。 -6%1%8%15%22%29%36%43%2020-062020-102021-02石油化工沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 美国乙烷裂解第二轮浪潮大幅缩水 ........................................................................................... 3 2. 为什么乙烷裂解对全球乙烯定价影响大？ .............................................................................. 3 图表目录 图 1：不同油价情形下，全球乙烯成本曲线......................................................................................... 4 图 2：中国聚乙烯过产量和进口量（万吨）......................................................................................... 5 图 3：聚乙烯国内价格vs.进口价格（元/吨） ..................................................................................... 5 图 4：不同路线乙烯盈利估算（元/吨） ................................................................................................ 5 表 1：美国乙烷裂解项目情况 .................................................................................................................... 3 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 美国乙烷裂解第二轮浪潮大幅缩水 美国页岩油革命以来，大量副产NGL尤其是乙烷，催生了乙烷裂解行业。 第一轮乙烷裂解项目投产浪潮发生在2018-2020年，个别项目进度受疫情影响调整到2021年投产。取消的项目比较少，仅Badlands项目公司破产，以及Appalachian Shale Cracker项目退出。第一轮浪潮的总规划产能在1257万吨/年，实际投产量预估在957万吨/年。 第二轮乙烷裂解项目浪潮预计投产高峰期在2022-2024年。第二轮的特点是：1）项目主体更集中在几家巨头；2）项目单体规模比第一轮更大，但项目数量少。值得注意的是，疫情之后，以及拜登上任之后，项目的不确定性增加。比如Formosa（台塑）在路易斯安那的项目，受到了环保主义的抗议，之后当地的州法院要求环境部门对该项目做出综合环境评价。PTT公司宣布推迟了FID的时间，因为合作方退出。另外CPChem的项目迟迟还未FID。第二轮浪潮的总规划产能720万吨，预计未来实际能投产的量在340-500万吨之间，是第一轮的一半左右。 表 1：美国乙烷裂解项目情况 公司 地址 产能（万吨） 实际/预计投产时间 第一轮浪潮（2018-2019） Indorama Ventures Olefins LLC Westlake, LA 37 2018年7月 ExxonMobil Baytown TX 150 2018年7月 Chevron Phillips Chemical Baytown TX 150 2018年3月 Total Petrochemicals and Refining USA Port Arthur, TX 100 2018年4月 Sasol Lake Charles, LA 150 2019年8月 Shintech Inc Plaquemine, LA 50 2020年2月 Formosa Plastics Point Comfort. TX 120 2020年1月 Lotte Chemical, Axiall Corporation Westlake, Louisiana 100 2019年9月 Bayport Polymers LLC（Total+Borealis+Nova） Port Arthur, Texas 100 预计2021 Badlands North Dakota 150 2019.4 公司申请破产 Appalachian Shale Cracker Enterprise Parkersburg, WV 100 已经退出该项目 第一轮合计 1257（实际估计957万吨） 第二轮浪潮（2022-2024） Shell Chemical Appalachia Monaca, PA 160 预计2023 ExxonMobil SABIC Corpus Christi, Texas 180 预计2022 Chevron Phillips Chemical TX 160 2024或以后，还未FID Formosa Petrochemicals St. James, Louisiana 120 受到环保抗议 PTTGC America Belmort County, OH 100 合作方退出 第二轮合计 720（实际估计340-500万吨） 资料来源：IEA，公司官网，RBN，天风证券研究所 2. 为什么乙烷裂解对全球乙烯定价影响大？ 全球乙烯成本曲线上，轻烃路线处于最左端，包括中东的轻烃裂解和美国的轻烃裂解。所以对于乙烯价格来讲，不仅要关注平衡表，更要关注低成本路线的扩能情况。美国的乙烷裂解项目对于乙烯价格而言是绝对的“低成本杀手”。 2018-2019年，伴随美国乙烷裂解项目大量投产，中国进口量增加（以乙烯下游主要产品聚乙烯为例，图2）。同时国内外聚乙烯价差拉大，进口价格显著低于国内价格，带动国内聚乙烯价格下跌，乙烯盈利尤其是石脑油乙烯盈利大幅下跌。 有趣的是，在2021年春季墨西哥湾出现寒潮，导致美国乙烷裂解装置大量意外关停。这 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 一阶段则出现了相反的现象——国内外聚乙烯价格倒挂（进口价格反而高于国内价格）、乙烯利润大幅攀升。墨西哥湾寒潮影响下的这一现象再次印证了乙烷裂解对于中国乙烯价格体系的影响力。 图 1：不同油价情形下，全球乙烯成本曲线 资料来源：Reliance公告，天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 2：中国聚乙烯国产量和进口量（万吨） 图 3：聚乙烯国内价格vs.进口价格（元/吨） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图 4：不同路线乙烯盈利估算（元/吨） 资料来源：Reliance公告，天风证券研究所 结合上述分析，我们认为受疫情和环保主义影响，市场担忧的美国乙烷裂解第二轮冲击影响力显著小于第一轮。考虑到同样在碳中和项目审批放缓的影响下，2023年及以后中国本土的乙烯项目投放明显减少。乙烯盈利有望在很长时间内保持良好水平。尽管近期墨西哥湾寒潮影响消退后，乙烯盈利有正常回落，2023年及以后有望迎来新一轮景气高涨周期，甚至高度可能超过上一轮。 886 960 964 1,155 1,380 1,638 1,828 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002014201520162017201820192020聚乙烯国内产量净进口量(500)5001,5002,5003,50002,0004,0006,0008,00010,00012,0002016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-04国内价-进口价（右轴）国内聚乙烯价格进口聚乙烯完税价(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,000May-15Nov-15May-16Nov-16May-17Nov-17May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21乙烯-石脑油乙烯-乙烷 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关