石油化工行业：18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！

HeaderTable_User 5017307 1200150010 1535026936 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 策略报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 我们认为石化行业已经经历了16年的净利率反弹和17年的资产周转率反弹，18年的增长将来自于杠杆率提升和产能投放，各方向中我们最看好需求端承接能力较强的大炼化和天然气行业，另外我们也长期看好乙烷裂解行业。 核心观点 新增大炼化项目盈利可观：目前全球炼化景气度仍处在较高水平，尽管存量产能的业绩向上弹性有限，但18年底投产的几个民营项目将带来非常可观的增量利润。我国成品油供给相对充足，而高标号油品不仅不存在过剩的问题，在油品升级加速的情况下，部分企业无法及时更新换代，高标号成品油甚至会很紧缺。对于新投产的大炼厂来说，本来就采用最先进的设计，油品质量也是一步到位（均为国6标准），在更高油品标准下的竞争优势就非常突出。未来聚酯产业链中PX环节产能增长最快，至2020年预计增长120%，而PTA与涤纶长丝扩产幅度分别为22%和11%。预计PX景气度将会下行，但聚酯产业链利润有望转移至下游的PTA与聚酯环节，参与民营炼化的聚酯企业还是可以凭借着全产业链的优势获得更多的利润。 LNG接收站需求有望大幅增长：受益煤改气的推进，我国天然气消费将持续高速增长。但自产气和管道气的扩产都有限，未来主要增量将来自于LNG。我们预计今年4季度国内接收站开工率就将达到几乎满负荷，到19年国内在建接收站全部投产，开工率也将达到88%。以300万吨接收站测算，正常运转一年的毛利有望达到32亿元。 乙烷裂解是下一个明星产业：乙烯高景气度和美国廉价乙烷资源铸就了乙烷裂解的高经济性。全球乙烯高景气已经持续了三年，虽然市场担心北美乙烷裂解将冲击市场，但实际投放产能一再低于预期，而中国煤化工在中低油价下也失去大规模扩产的积极性，预计乙烯景气度还将维持。美国乙烷产量伴随页岩油而大幅增长，但下游应用不足，库存已经达到了5200万桶。按照目前规划，未来全球乙烷需求增长也将低于供给增长，预计乙烷价格将长期低迷。按现价测算，国内企业采购美国乙烷制乙烯的吨净利达到2100元，ROE在45%以上，盈利非常可观。 投资建议 综上，18年我们最为看好的是大炼化领域的投资机会，重点推荐切入炼化领域的民营聚酯企业，如荣盛石化(002493，买入)、桐昆股份(601233，买入)（以上两家公司分别持有浙石化51%和20%权益）、恒逸石化(000703，增持)（文莱炼油项目70%权益）；其次建议关注拥有LNG接收站的中天能源(600856，未评级)、广汇能源(600256，未评级)，最后是C3产业链大规模扩产、同时布局乙烷裂解的卫星石化(002648，买入)。 风险提示 1）OPEC冻产情况或地缘政治变化引发油价和大炼化盈利大幅波动。 2）地炼大幅提高开工率，造成成品油过剩加剧。 3）北美乙烷裂解和我国煤制烯烃产能投产进度超预期，导致乙烯盈利下行。 18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！ 石油化工行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 石油化工 报告发布日期 2017年11月29日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 联系人 倪吉 021-63325888-7504 niji@orientsec.com.cn 贾广博 021-63325888-7540 jiaguangbo@orientsec.com.cn 相关报告 油价上涨大炼化最为受益，首选中国石化！ 2017-11-15 国内LNG正进入长期供给紧张格局，LNG接收站最为受益 2017-11-13 民营大炼化未来盈利前景展望 2017-08-31 -22%-11%0%11%22%16/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/10石油化工沪深300 13841580/30242/20171129 14:31 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工策略报告 —— 18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！ 2 1. 18年石化行业将迎来重大投资机会 17年石化行业投资机会可谓惨淡，中信石化近半数公司年度跌幅超过20%，涨幅超过20%的则只有桐昆股份一家。但展望18年，我们判断石化行业将迎来重大投资机会，突出体现在三个领域，分别是民营大炼化、天然气和乙烷裂解，而其背后的根本逻辑就在于产能投放。纵观16年至今的周期行业反弹，从ROE杜邦分析层面看可以分为三个阶段：16年是净利率反弹，体现为价格上涨；17年是资产周转率反弹，体现为价格维持高位，收入大幅提升；展望18年，ROE再增长大概率要来自于杠杆率的提升和由此带来的产能投放。而这就需要需求端逻辑的配合，毕竟在目前供给侧改革的大背景下，在没有市场空间的行业盲目扩产，无疑会重走产能过剩的老路，无法创造任何投资价值。那么从需求端看，未来最确定的无疑是大炼化和天然气行业，前者每年乙烯和PX的进口量都在千万吨以上，对应进口替代空间超过2000亿元，后者在煤改气的带动下，未来几年需求增速也在30%以上，都具备足够的市场空间容纳新增产能。另外乙烷裂解则兼有两者特点，需求端受益于大炼化重要产品乙烯景气继续维持高位，供给端受益于页岩气革命带来的廉价乙烷出口，我们也同样看好其未来的投资机会。 从标的选择看，明年投资我们最为看好民营大炼化的板块性行情，其次为天然气板块企业。这是因为大炼化涉及的几个企业都是我国PTA-聚酯行业龙头，自身盈利很高，现有估值普遍在15倍左右，并没有包含正在建设的大炼化项目预期，安全边际较为充分。而上海石化1500万吨产能近两年的盈利都在60亿元左右，那么线性外推浙江石化（荣盛石化和桐昆股份分别持有浙石化51%和20%权益）、恒力石化的2000万吨项目和恒逸石化800万吨项目的盈利应该也非常可观，天然气板块就如我们前期报告《国内LNG正进入长期供给紧张》中的分析，最大的优势就是需求增长在煤改气拉动下非常确定，而主要的瓶颈又在LNG接收站环节，行业趋势很好，相关标的为广汇能源和中天能源。乙烷裂解行业目前标的只有卫星石化，虽然空间和确定性并不逊色于大炼化，但预计投产时间要慢于大炼化。 2. 新增大炼化项目盈利可观 17年以大炼化为代表的石化景气并不差，还是维持在极高水平，甚至3季度油价上涨，大炼化的价差还创出了本轮反弹新高，说明行业供需仍然极其紧张。之所以17年股价表现不佳，根本原因还是在于15年以后，炼化景气就一直维持在高位，原有产能业绩再向上的弹性有限，市场又担心未来景气会大幅下滑，估值也难以提升。但随着18年底几个民营项目的投产，炼化行业也将迎来久违的新产能投放，即使未来景气在现有水平下有所下滑，对于增量产能来说的利润都非常惊人，而且未来两年我们判断炼化景气大概率还是会维持高位。对于上述新投放炼厂而言，主要产品就是成品油和PX（浙石化有部分乙烯），因此这两者的供需格局也就决定了该项目的盈利水平。就我们判断，虽然国内成品油有一定程度的结构性过剩，但随着油品全面升级至国6，高标号油品供需格局仍然很好；PX伴随着中国产能的陆续投放，景气度预计会下行，产业链利润将转移至下游的PTA与聚酯环节，上述企业还是可以凭借着全产业链的优势获得更多的利润，具体分析如下： 表 1：2020年前有望投产炼化项目规模及主要产品方案（万吨/年） 项目名称 所在地区 原油加工能力 成品油 乙烯 PX 恒力炼化项目 中国大连 2000 993 0 434 13841580/30242/20171129 14:31 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工策略报告 —— 18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！ 3 恒逸文莱一期 文莱 800 553 0 150 浙江石化一期 中国舟山 2000 836 393 401 资料来源：项目环评文件，东方证券研究所 2.1 油品升级带动高标号成品油增长 现阶段国内成品油虽然总量供给充足，但结构性不足问题突出。回顾我国油品升级历程，国1到国2，国2至国3，分别历时5年之久，从国3升级至国4历时4年，国4升级至国五历时3年，今年全面普及国5汽油后，环保部规划2年内还要全面升级至国6，甚至9月就要求北方污染严重的两省26市升级为国六汽油，预计明年大多数城市就有可能进入国6时代，升级不断提速。相比于国5排放标准，国6标准在烯烃、芳烃含量上都要严苛30%以上，这也对炼厂提出了很高的要求。尤其是考虑到大多数炼厂刚刚完成国4升国5，马上就要开始新一轮的资本开支，确实压力很大，这点对地炼小厂和内陆国有炼厂尤为明显。这些企业往往催化裂化汽油占比过高，很难满足新的油品指标，必须要新增连续重整、加氢催化等诸多装置才能达标，这也意味着巨额的资本开支。以中石化九江石化为例，800万吨油品升级改造工程项目由常减压、硫磺回收、渣油加氢、加氢裂化及PSA、煤制氢、空分等8套主体装置和公用系统工程组成，总投资高达70亿元。这样的高投入对于炼厂而言无疑非常困难，如果自身资金实力不足，很可能在这轮“军备竞赛”中被淘汰出局。 图1：我国成品油升级历程 资料来源：公开资料，东方证券研究所 表 2：不同油品标准对比 产品名称 国五汽油 国六A标准 国六B标准 烷基化油 硫含量/ppm 10以内 10以内 10以内 10以内 辛烷值 89/92/95 89/92/95 89/92/95 93-96 烯烃含量/% 24以内 18以内 15以内 0 芳烃含量/% 40以内 35以内 35以内 0 苯含量/% 1以内 0.8以内 0.8以内 0 资料来源：百川资讯，卓创资讯，东方证券研究所 13841580/30242/20171129 14:31 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工策略报告 —— 18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！ 4 从我国炼油能力构成看，催化裂化和延迟焦化占比过高，高标号油品对应的加氢能力有明显不足，高等级油不仅不存在过剩的问题，可以预见未来由于部分企业无法及时更新换代，甚至会很紧缺。对于新投产的大炼厂来说，本来就采用最先进的设计，油品质量也是一步到位（均为国6标准），在更高油品标准下的竞争优势就非常突出。并且随着“优质优价”政策的贯彻落实，高标准成品油还可以实现更高的销售价格，盈利能力会更有保障。 表 3：2015年我国原油加工装置结构（万吨） 企业名称 一次能力 催化裂解 延迟焦化 加氢裂解 汽