HeaderTable_User 5017307 437818817 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 投资要点 过去几年页岩气革命带来了美国气头石化路线的兴起，乙烷脱氢路线占比达到90%以上，完全替代了石脑油路线。但由于气头路线基本不副产C3\C4。这就造成全球的供给紧张。所以我们看好该产业链，海越股份、东华能源、齐翔腾达等相关个股此前涨幅均超同期石化指数。 但展望未来，我们预期美国乙烷出口量将可能有较大增长，这可能将使仅局限于美国本土的石化原料轻质化扩散到全球，对全球的石化格局可能产生颠覆性效应，分析原因如下： 乙烷供给端：随着页岩气革命的深化，预期其副产乙烷未来3年将翻倍增长，新增供给预计超过5000万吨/年。乙烷需求端：其下游主要用作石化原料生产乙烯，预计2018年新建产能投产前基本是零增长，而18年后预期增量也只有40%。 总结：考虑到目前乙烷已经严重过剩，30%都要回注，因此未来三年乙烷过剩量预计将会从目前的1500万吨扩大到6500万吨，唯一的途径可能就是出口。 乙烷出口经济性更胜丙烷：目前美国出口局限于丙烷，主要是丙烷一直都在出口，前期投入比较小。但乙烷出口前期投入很大，需要新建基础设施（7.1亿美元，丙烷的2倍）；新建专用运输船（单船高达1.2亿美元）。但由于美国丙烷过去几年出口量大幅增长了接近3倍，所以价格和全球逐步接轨，导致乙烷与丙烷价格比从2012年初的75%下降至目前的仅为30%。相比之下目前乙烷出口套利空间预计是丙烷的5倍以上，有望将成为未来出口的主力军。 美国乙烷出口的第一步可能将是欧洲，目前和油头路线相比，欧洲乙烯装置用美国乙烷作原料的生产成本可以下降363美元/吨，因此进口动力很足。去年英力士已经进口了100万吨，今年欧洲已有4套装置改造成乙烷进料，预计总计可以消耗400万吨/年。如果全部另外21个沿海的炼厂都改造成乙烷进料，则预测总计乙烷需求可以达到1000万吨/年。 投资策略与建议： 如果对美国乙烷出口的预测成立，那么过去几年轻质化的逻辑会得到极大的加强。目前全球四大石化产地中，中东和美国早已实现了原料的轻质化，如果欧洲也步其后尘，则以我国为代表的东亚产能将可能成为全球唯一的C3、C4生产商。届时全球的丙烯和丁二烯的供给将可能大幅收缩，这对我国的相关生产商将有望形成利好，预期齐翔腾达(002408，未评级)、海越股份(600387，买入)、东华能源(002221，未评级)及丙烯酸龙头等企业有望受益。 风险提示 美国乙烷出口进度低于预期，欧洲乙烷接受设施建设和炼厂改造低于预期。 美国乙烷出口量有望增加，对石化行业可能有颠覆性效应 石油化工行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 石油化工 报告发布日期 2014年07月08日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 联系人 骆志远 021-63325888*6107 luozhiyuan@orientsec.com.cn 相关报告 化企将或迎来中国版债务危机，倒逼去产能！ 2014-05-19 寻找化工好行业(一)——超纤行业有望保持景气 2014-05-14 去产能开始加速，寻找“化工好行业”！ 2014-05-12 -13%-6%0%6%13%19%13/0713/0813/0913/1013/1113/1214/0114/0214/0314/0414/0514/06石油化工沪深300 石油化工深度报告 —— 美国乙烷出口量有望增加，对石化行业可能有颠覆性效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 1. A股石化公司的投资机会其实是美国映射 近年来A股投资一个最热门的概念就是美股映射。美国在电子、新能源等领域的诸多技术进步催生了A股诸如苹果、Tesla产业链的众多大牛股。但其实美国过去几年发生的最大的技术进步之一就是页岩气革命，这导致美国能源及其下游的石化行业发生了天翻地覆的变化。作为传统行业的石化企业，诸如巴塞尔、Westlake和赛拉尼斯等股价都出现了近10倍的上涨，毫不逊色高科技股。 图1：美国C3产业链股票表现 资料来源：wind 过去两年我们在石化行业中重点推荐的C3、C4产业链的各股，如海越股份、东华能源、卫星石化等丙烷脱氢企业最大区间涨幅分别达到了200%、290%和170%，远远好于石化板块30%的整体表现。股价涨幅也显著好于传统的油头石化企业。其根本的投资机会也是来自页岩气革命带来的石化行业结构变革，本质上也是美股映射。 但从根本上说，我们推荐C3、C4产业链更多的是基于美国本土石化原料轻质化对我国石化行业造成的间接影响。但我们判断未来美国随着页岩气革命的深化，其气体能源将大量出口，尤其是乙烷的出口将彻底颠覆全球的石化行业，这对我国石化行业的影响相比从前将更为直接和深远。 2. 我们前期逻辑的简单回顾 过去十年，页岩气革命带给美国石化行业最根本的变化就是油气价格比的大幅走高。由于页岩气产量的激增，大幅压低了天然气的价格其从08年的14美元/MMbtu降至近两年的4美元/MMbtu，在油价基本稳定在高位的情况下，等热值的油气价格比从5年前的1:1变为现在的6:1。 0102030405060708090Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14塞拉尼斯 WestlakeLBY 石油化工深度报告 —— 美国乙烷出口量有望增加，对石化行业可能有颠覆性效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图2：2001—2013年同等热值下原油、天然气价格比 （美元/MMbtu） 资料来源：隆众石化 如此巨大的套利空间就导致如果企业以气体为原料生产原油下游的石化产品的话，就可以获得巨额利润。因此过去几年以天然气（甲烷）及其副产的乙烷、丙烷、C4等为原料生产化工产品的气头路线在美国获得了蓬勃发展，接近90%的石化企业都已经改造为气头路线，相关企业的盈利相比较世界其他区域油头路线的产能也有了显著改善。 图3： 乙烯生产原料占比 资料来源：CMAI 0%200%400%600%800%1000%1200%051015202530Jun-01Jun-02Jun-03Jun-04Jun-05Jun-06Jun-07Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12天然气 原油 原油/天然气 石油化工深度报告 —— 美国乙烷出口量有望增加，对石化行业可能有颠覆性效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图4：美国气头化工公司单位盈利与油头比较 资料来源：EIA 2.1 过去两年A股的机会主要在丙烷脱氢 过去两年，A股石化主要的机会就集中在丙烷脱氢行业，其核心逻辑就是美国石化行业大量将油头路线改造为气头路线，利用页岩气副产的乙烷生产乙烯。但气头路线基本不副产丙烯（油头路线则副产大量丙烯），所以美国的丙烯产量大幅减少，进而造成全球范围内的丙烯稀缺，提升了全球丙烯价格。并且美国从12年开始丙烷出口也开始加速，压制了全球丙烷价格。所以利用低成本的丙烷生产丙烯就变得非常的有利可图，单吨毛利可以达到2500元。 图5 丙烯-丙烷价差（元/吨） 资料来源：隆众石化 0100020003000400050006000Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14 石油化工深度报告 —— 美国乙烷出口量有望增加，对石化行业可能有颠覆性效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 3. 乙烷出口将有望对全球石化行业产生颠覆性效应 但展望未来，我们判断美国页岩气革命将最终导致其气体能源大量出口，对我国石化产业的影响也将从相对次要的丙烷转化到更为关键的乙烷。其影响的级别和广度将远远超越从前，我国的石化产业将有望彻底被颠覆，其中蕴藏着巨大的投资机会。 3.1 丙烷脱氢其实只是第一波 我们判断丙烷脱氢只是美国映射对我国石化行业影响的第一波。这是因为在页岩气的各个组分中，丙烷最容易出口。丙烷就是我们惯常理解的液化气（LPG），目前全球的LPG贸易已经非常成熟，每年的贸易量接近6000万吨，因此无论是港口码头还是LPG运输船都是现成的，美国丙烷基本可以做到直接出口，而不需要太多的前期投入。在目前美国和世界丙烷价差高达213美元/吨的情况下，美国企业出口套利的动力非常强，过去几年的出口量翻了3倍。 图 6：美国丙烷价格在全球市场中有竞争力（$/gal） 资料来源：EIA 石油化工深度报告 —— 美国乙烷出口量有望增加，对石化行业可能有颠覆性效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 7：美国丙烷出口示意图 资料来源：EIA 3.2 美国出口预期将转至乙烷 但展望未来，我们判断由于严重供过于求，美国出口的主力军将转至乙烷，原因如下： 供给端：随着页岩气革命的爆发，美国天然气产量呈现了爆发性增长，但这也导致了天然气价格的大幅下跌。为了获得更好的利润，生产企业大量开发富含凝析油（NGL）的湿气。这是因为页岩气副产的凝析油经过简单分离就可以提取出更高附加值的乙烷、丙烷、丁烷和化工汽油，其价格分别为天然气的1.2倍、1.5倍、2倍和2.3倍。因此相比天然气，凝析油的增速还要更快，从分离设施的投产进度看，未来3年基本是翻倍的增长。而乙烷是凝析油中最大的组分，占比接近50%，所以未来几年乙烷气供给端可能还是会呈现爆发性增长。 石油化工深度报告 —— 美国乙烷出口量有望增加，对石化行业可能有颠覆性效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 8：干气井下降，湿气井上升 资料来源：IEA 表 1 NGL产量表（万吨/年） NGL管网 产能 扩产规模 总计 Chaparral (EPD) 625 0 625 LDH Pipeline (ETP & RGNC) 725 0 725 West Texas LPG (CVX & APL) 1150 0 1150 Seminole (EPD) 1200 0 1200 Other 1000 0 1000 Arbuckle (OKS) 900 3