证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观快评】 出口订单缘何回落？——5月PMI数据点评 主要观点  5月PMI数据简述：制造业小幅回落 5月制造业PMI为51.0%，前值为51.1%，回落0.1个百分点。具体分项来看： 1）PMI生产指数为52.7%，前值为52.2%。生产指数环比回升0.5个百分点。2）PMI新订单指数为51.3%，前值为52%，环比回落0.7个百分点。PMI新出口订单指数为48.3%，前值为50.4%。3）PMI从业人员指数为48.9%，前值为49.6%。4）供货商配送时间指数为47.6%，前值为48.7%。5）PMI原材料库存指数为47.7%，前值为48.3%。  PMI数据解读：出口订单缘何回落？汇率因素吗？ 5月PMI的走势，大体符合预期。制造业继续上行，但斜率放缓。服务业保持快速上行修复态势，5月服务业PMI仍是2015年以来同期新高。价格继续上涨。5月PMI出厂价格指数为60.6%，前值为57.3%，连续7个月大于55%。 异动的是出口订单指数。5月新出口订单指数为48.3%，回落至荣枯线以下。叠加近期人民币有所升值，部分市场观点认为是汇率升值导致出口订单回落。 我们判断出口订单指数的下行可能与汇率无关。我们统计2005年以来单月人民币升值幅度超过1%或者贬值幅度超过1%的月份，PMI新出口订单指数环比变化情况，发现PMI新出口订单的变化并不因汇率升值（贬值）出现下行（上行）。过去，有22个月，单月升值幅度超过1%（5月是升值1.5%），其中13个月，新出口订单指数出现了上行，超过了一半的时间。 可能的影响来自两个。 一是美国补库进程近半，生产逐渐修复至疫情前的增速，对进口的依赖可能出现了下行。直接的证据是4月美国ISM进口指数大幅回落。从3月的56.7%下行至52.2%。 二是东南亚部分此前疫情情况一直都不严重的国家如越南、泰国5月疫情爆发，可能影响了一些订单。直接证据是，5月越南出口表现明显不如韩国。而正常情况下，越南出口增速一般远超韩国。 对出口的影响怎么看？去年至今，新出口订单指数与出口的关系越来越弱。原因可能是，出口订单指数并不能反映幅度的问题（如果少数商品出口大幅上行，多数商品出口小幅下行，会出现出口订单指数回落，而出口上行的情况）。对出口的判断，短期建议关注中港协的高频数据以及越南、韩国等国家的出口数据（5月依然保持较高增速），中期关注全球需求与海外生产修复情况（下半年可能随着欧美生产的恢复，中国出口增速小幅下行）。  风险提示： 工业品价格超预期上行，疫情反复。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500987 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】美元指数与大类资产的复盘》 2021-05-26 《【华创宏观】汇率升贬自有时，线性外推难依旧》 2021-05-27 《【华创宏观】利润挤压仍没来，但不均衡加剧——4月工业企业利润点评》 2021-05-27 《【华创宏观】从汇率的四个事实理解央行官方表态》 2021-05-28 《【华创宏观】美国通胀的“出门”效应起势——4月美国PCE数据点评》 2021-05-30 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2021年05月31日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、出口订单缘何回落？汇率因素吗？ ................................................................................. 4 二、数据简述：制造业PMI小幅回落 ................................................................................... 5 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 人民币升值（贬值）时，新出口订单未必会下行（上行） ................................. 4 图表 2 美国工业生产：持续修复中 ..................................................................................... 4 图表 3 美国ISM进口指数4月大幅回落 ............................................................................ 4 图表 4 制造业PMI小幅回落 ................................................................................................ 6 图表 5 需求小幅回落，生产小幅回升 ................................................................................. 6 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、出口订单缘何回落？汇率因素吗？ 5月PMI的走势，大体符合预期。制造业继续上行，但斜率放缓。服务业保持快速上行修复态势，5月服务业PMI仍是2015年以来同期新高。价格继续上涨。5月PMI出厂价格指数为60.6%，前值为57.3%，连续7个月大于55%。 异动的是出口订单指数。5月新出口订单指数为48.3%，回落至荣枯线以下。叠加近期人民币有所升值，部分市场观点认为是汇率升值导致出口订单回落。 我们判断可能与汇率无关。我们统计2005年以来单月人民币升值幅度超过1%或者贬值幅度超过1%的月份，PMI新出口订单指数环比变化情况，发现PMI新出口订单的变化并不因汇率升值（贬值）出现下行（上行）。过去，有22个月，单月升值幅度超过1%（5月是升值1.5%），其中13个月，新出口订单指数没有回落，反而是出现了上行。 可能的影响来自两个。一是美国补库进程近半，生产逐渐修复至疫情前的增速，对进口的依赖可能出现了下行。直接的证据是4月美国ISM进口指数大幅回落。二是东南亚部分此前疫情情况并不严重的国家如越南、泰国5月疫情爆发，可能影响了一些订单。直接证据是，5月越南出口表现明显不如韩国。而正常情况下，越南出口增速一般远超韩国。 出口怎么看？去年至今，新出口订单指数与出口的关系越来越弱。原因可能是，出口订单指数并不能反映幅度的问题（如果少数商品出口大幅上行，多数商品出口小幅下行，会出现出口订单指数回落，而出口上行的情况）。对出口的判断，短期建议关注中港协的高频数据以及韩国、越南等国家的出口情况（5月依然保持较高增速），中期关注全球需求与海外生产修复情况（下半年可能随着欧美生产的恢复，中国出口小幅下行）。 图表 1 人民币升值（贬值）时，新出口订单未必会下行（上行） 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 美国工业生产：持续修复中 图表 3 美国ISM进口指数4月大幅回落 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 二、数据简述：制造业PMI小幅回落 5月制造业PMI为51.0%，前值为51.1%，回落0.1个百分点。具体分项来看： 1）PMI生产指数为52.7%，前值为52.2%。生产指数环比回升0.5个百分点。2）PMI新订单指数为51.3%，前值为52%，环比回落0.7个百分点。PMI新出口订单指数为48.3%，前值为50.4%。3）PMI从业人员指数为48.9%，前值为49.6%。4）供货商配送时间指数为47.6%，前值为48.7%。5）PMI原材料库存指数为47.7%，前值为48.3%。 除了制造业PMI这五大分项外，5月PMI中其他值得关注的指标有： 1）价格：5月价格指数创2016年以来新高。PMI出厂价格指数为60.6%，前值为57.3%，连续7个月大于55%。 5月PPI环比预计仍将大幅上行。PMI主要原材料购进价格指数为72.8%，前值为66.9%，连续7个月大于60%。根据统计局解读，“从行业情况看，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等上游行业两个价格指数均高于73.0%，其中黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格指数连续三个月高于80.0%。” 2）库存：低位运行。5月采购量指数为51.9%，前值为51.7%。原材料库存指数为47.7%，前值为48.3%，产成品库存指数为46.5%，前值为46.8%。 3）外贸：新出口订单出现回落。根据统计局解读，“从外需情况看，新出口订单指数为48.3%，低于上月2.1个百分点，回落至临界点以下，反映出国外订单较上月减少。”进口订单指数为50.9%，前值为50.6%。 4）分规模看：大、中型企业在生产向上带动下，景气上行。5月，大、中型企业PMI分别为51.8%和51.1%，高于上月0.1和0.8个百分点， 其中生产指数分别为53.8%和53.2%，高于上月1.0和1.8个百分点。小型企业受新出口订单大幅回落影响，景气向下。5月，小型企业PMI为48.8%，低于上月2.0个百分点，降至收缩区间。小型企业新出口订单降至44.2%，前值为47%。 5）建筑业：景气上行。5月建筑业PMI为60.1%，高于上月2.7个百分点，建筑业生产活动有所加快。 6）服务业：小幅回落，但依然处于较高位置。5月服务业PMI指数为54.3%，低于前值54.4%。2015年以来同期新高。业务活动预期指数为62.4%，连续4个月位于62.0%以上高位景气区间，表明企业对未来市场延续恢复发展态势保持乐观。根据统计局解读，“从行业情况看，在‘五一’假期带动下，服务业消费市场持续升温，与长距离出行相关的铁路运输、航空运输、住宿等行业商务活动指数连续两个月高于65.0%，近期行业保持较高活跃度；与居民消费密切相关的零售、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均高于上月，且位于58.0%以上较高景气区间，消费市场呈现积极恢复势头。” 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 4 制造业PMI小幅回落 图表 5 需求小幅回落，生产小幅回升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 宏观组团队介绍 所长助理、首席分析师：张瑜 现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员。2019年获 首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名、上证报最佳宏观经济分析师、水晶球最佳宏观分析师入围；2020年获 新财富最佳分析师第五名、金牛最具价值分析师30人、水晶球最佳分析师第五名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。 高级研究员：杨轶婷 香港大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员，2019年上证报最佳宏观经济分析师第五