证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观快评 2023年06月08日 【宏观快评】 分五步理解出口——5月进出口数据点评  核心观点：出口数据波动较大。我们分五步做解读：一是基数的影响。剔除基数影响的两年平均增速3.8%，接近增速锚，4月则为6%。 二是寻找全年的增速锚。基于新旧三大贸易伙伴角力这一思考框架，我们预计中性情形下增速1%左右，对应两年平均4%左右。 三是判断当下出口增速的位置，1-5月出口两年平均增速为6.5%，相对于这一锚有所偏高。背后是积压订单的释放与尚未回落的美国经济。从5月劳密出口来看，积压订单或已释放完毕。后续主要压力或来自美国经济。 四是分析5月的特殊扰动。除了基数这一因素可以通过两年平均予以处理之外，5月的边际扰动还包括价（影响旧三大贸易伙伴更多、日韩更多）、份额（5月复阳搜索较高，生产或受冲击）。后续随着这些边际扰动的褪去，出口或仍可能先上行再回落。 五是国别结构上的特征。新三大贸易伙伴强，传统三大贸易伙伴弱。  一、第一个问题，基数影响有多大？5月剔除基数影响的两年平均增速3.8%，4月为6%。高基数影响客观上带来5月出口增速的下滑。去年5月，出口经历疫情解封后快速反弹，同比+16.4%，而去年4月出口同比仅3.5%。单从量上看，5月海关监管的货运量出口增速为2.3%，4月为11.7%。而2022年，4月为-11.3%，5月为1.1%。以两年平均增速来看，监管的货运量今年5月甚至有所回升。  二、第二个问题，出口增速的锚在哪？中性预测约1%，两年平均4%左右。 参考《新旧三大贸易伙伴的角力——4月进出口数据点评》。旧三大贸易伙伴的拉动，重点参考全球GDP、中国PPI的预测。新三大贸易伙伴的预测，重点参考俄乌冲突以来的数据。那么全年出口增速或可实现微正。  三、第三个问题，出口增速见底了吗？从两年平均角度，或尚未见底。 按照两年平均增速4%，1-5月明显超过这一锚。1-5月出口累计增速为0.3%、两年平均增速为6.5%。背后有两个原因，一是积压订单，可验证的数据是劳密产品出口。二是美国经济尚在高位。单独看5月，两年平均增速也达到3.8%，接近全年增速的锚。这意味着，后续从两年平均角度，或仍有下行压力。尤其关注四季度美国经济大幅放缓后对中国出口的拖累。根据彭博一致预期，2023 Q4美国实际GDP同比大幅降至0.2%。  四、第四个问题，5月出口读数的边际扰动在哪？基数、价格、新冠。 除基数影响外，可能还有两个因素：一是价格影响。受5月国内投资端压力加大影响，5月PPI进一步回落，按照我们分国别的四因素分析框架，价的回落，影响出口读数，尤其影响对传统三大贸易伙伴（市场化定价）、以及日韩（化工与贱金属出口多）的出口。二是新冠因素。5月，国内从百度搜索指数来看，“二阳”、“复阳”的关键词搜索指数大幅上升，或导致国内生产受到影响。  五、第五个问题，出口的国别结构特征？新三大贸易伙伴强，传统三大贸易伙伴弱。5月，我国对传统三大贸易伙伴出口明显下滑，同比拉动-6.8%，前值0.2%；对新三大贸易伙伴出口同比拉动则录得3.5%，前值7.1%，其中对俄罗斯、非洲、其他国家出口同比拉动分别为1.6%、0.6%、1.3%，前值分别为2.1%、2.1%、2.9%。  六、进出口分项数据 5月出口增速较4月回落16个百分点。从区域视角看，出口增速明显下滑主要来自：1）传统三大贸易伙伴5月拉动较4月回落7个点。2）新三大贸易伙伴中，非洲、其他国家下滑较严重。5月拉动较4月合计回落3.1个点。3）其他区域中，日韩、中国香港地区、拉美下滑较明显。5月对出口拉动合计回落4个点左右。 从商品视角看，回落主要来自其他机电产品、劳密产品、9类主要耐用品、化工与贱金属，5月拉动分别较4月回落4.9、3.9、1.7、1.5个点。汽车出口则保持韧性。5月同比拉动1.6%，前值2%。 进口数据详见正文。  风险提示：工业品通缩压力加剧。海外经济衰退。  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期》 2023-06-07 《【华创宏观】就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评》 2023-06-03 《【华创宏观】压力在投资端，PPI同比转正或推迟——5月经济数据前瞻》 2023-06-03 《【华创宏观】PMI下行：导火索与连带反应——5月PMI数据点评》 2023-06-01 《【华创宏观】库存之底会有哪些信号？——4月工业企业利润点评》 2023-05-27 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、出口点评：增速的锚在哪？边际扰动在哪？ ................................................................. 4 二、进出口分项数据 ................................................................................................................. 5 （一）出口：大幅超预期下滑 ......................................................................................... 5 1、出口走势 ................................................................................................................... 5 2、出口区域 ................................................................................................................... 6 3、出口商品 ................................................................................................................... 7 （二）进口：增速反弹，仍低于历史同期 ..................................................................... 9 1、进口走势 ................................................................................................................... 9 2、进口区域 ................................................................................................................... 9 3、进口商品 ................................................................................................................... 9 （三）贸易差额：贸易顺差环比明显下滑 ................................................................... 11 8YqXuVcUpUmNqR7NaO7NoMoOtRsRjMoOtNlOpPzR7NqRmPMYrNmNxNnRtR 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 劳密出口：中国与越南 ............................................................................................. 4 图表 2 美国经济增速预测：下半年开始明显下滑 ............................................................. 4 图表 3 新旧三大贸易伙伴：新三大贸易伙伴拉动大 ......................................................... 5 图表 4 日韩：化工品与贱金属出口多 ................................................................................. 5 图表 5 “复阳”搜索指数，5月上升 ....................................................................................... 5 图表 6 “二阳”搜索指数，5月上升 ....................................................................................... 5 图表 7 以美元计价，5月出口同比-7.5% ............................................................................. 6 图表 8 5月出口大幅低于历史同期 ...................................................................................... 6 图表 9 主要贸易伙伴中，仅新三大贸易伙伴出口录得较明显正增 ................................. 7 图表 10 新三大贸易伙伴是出口主要拉动 ........................................................................... 7 图表 11 主要商品中，绝大多数对出口拉动边际下滑 ....................................................... 8 图表 12 主要商品中，汽车是出口唯一拉动 ....................................................................... 8 图表 13 以美元计价，5月进口同比-4.5% ........................................................................... 9 图表 14 5月进口继续大幅低于历史同期 ............................................................................ 9 图表 15 我国从欧美、东盟