证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观快评】5月进出口数据点评 未来出口走势预测的五个问题 事 项 按美元计价，5月，我国出口同比-3.3%；进口同比-16.7%；贸易顺差629.3亿美元。按人民币计价，5月，我国出口同比+1.4%；进口同比-12.7%；贸易顺差4427.5亿元。 主要观点  5月出口同比-3.3%，再度超出预期-9.8%，与我们在《五月亮点纷呈，把握五个预期差——5月经济数据前瞻》的预测基本一致。在报告第二部分的分析数据拆分中，我们可以看到5月出口超预期主要还是因为机电产品与高新技术产品出口的负向拖累不如预期的这么大（-1.3%，而金融危机期间达到-10%），叠加防疫物资带来7-8个百分点的正向拉动，而劳动密集型产品（剔除防疫物资）约3个百分点的负向拉动基本符合预期。  通过回答下列五个问题，我们认为后续出口增速或有所下滑，但下滑幅度可能不会太大：若防疫物资拉动率降至5%，劳动密集型产品拉动率延续-4%，机电产品中计算机类产品出口走弱，手机类产品景气度较高，带来机电产品整体拉动率降至-5%，其他金属制品因外需走弱拉动率下降至-4%至-6%左右（金融危机时期最高降至-8.6%），则整体来看出口增速谷底或在-11%至-13%左右，后续出口走势或大幅好于此前预期的-20%以上降幅。  1、为何这次出口不能简单类比2008年？回顾2008-2009年出口下滑的结构，当时负向拖累最大的类别为机电、贱金属制品与劳动密集型产品。而今年疫情以来，机电产品负向拖累不大，贱金属下滑幅度较小，劳动密集型产品的负向拖累幅度也较2008-2009年期间更小，另外防疫物资每个月也有3-8个百分点的正向拉动。因此今年出口偏强有重要的结构性因素，不能简单类比2008年。  2、为何这次出口为何与韩国出口增速呈现背离？中韩出口结构不同，近两个月韩国出口主要受汽车与石化产品拖累，汽车+汽车零部件+船舶出口负向拉动达-7%，石化产品出口负向拉动达-5%；由于韩国运输设备、化工产品出口占比为14%、8%，而中国则仅为5%、5%，因此这两类商品的出口增速大幅下滑并未对中国的出口增速带来较大负向拖累，导致两国出口增速呈现出明显背离。同样由于结构性的原因不能简单以韩国出口大幅下滑来类比国内。  3、机电产品出口如何展望？计算机类产品是主要的正向拉动因素。疫情以来催生了居家远程办公的需求，带来计算机产量大增。但机电产品增速仍可能进一步放缓。但随着海外疫情得以控制，企业陆续复工，远程办公对计算机的需求或将减弱，计算机需求环比大概率将走弱。不过台积电、中芯国际、英特尔均对二季度收入展望较为乐观，同时苹果也上修了iPhone的订单指引，因此后续手机行业景气度可能仍然较高，有望支撑机电产品出口不出现大幅下滑。  4、防疫物资出口拉动是否会减弱？5月防疫物资出口对出口整体的拉动率可达到7-8%左右，预计6-7月防疫物资出口可能仍有5-7个百分点的拉动率。一方面美欧日疫情虽得到控制、增长速度放缓，但仍有大量新增病例，因此对一次性医疗物资的需求仍较高；另一方面巴西、伊朗等国的新增病例开始加速增长，也将导致对防疫物资需求的持续增长，且第三世界国家由于医疗资源相对匮乏，因此这类国家下一阶段也可能成为防疫物资的主要需求国。  5、劳动密集型产品负向拖累恶化空间不大，或延续较长时间。金融危机期间，劳动密集型产品的出口负向拉动基本在-3%至-4%左右，最高达-7%。国内目前箱包、鞋、服装的出口增速在-30%至-40%之间，接近危机期间的最差增速，因此劳动密集型产品对出口的负向拖累基本已充分体现，后续进一步恶化的空间不大。但劳动力密集型产品的负向拖累可能会延续较长时间，预计海外疫情后由于失业、收入下降等原因，对此类产品的消费恢复速度也不会很快；何时劳动密集型产品出口出现好转，则可能意味着这轮出口下行期将基本结束。  风险提示：海外疫情超预期爆发导致需求下降超预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 《【华创宏观】政府工作报告的潜台词》 2020-05-22 《【华创宏观】从就业与薪酬角度看当下工业利润数据——4月工业企业利润点评》 2020-05-27 《【华创宏观】制造业环比改善还能持续多久？——5月PMI数据点评》 2020-05-31 《【华创宏观】八部门发文撑小微，不止是货政工具创新》 2020-06-02 《【华创宏观】地产发行放量，高收益大幅反弹——中资美元债周报20200607》 2020-06-07 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2020年06月07日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、未来出口走势预测的五个问题 ......................................................................................................................................... 4 （一）为何这次出口不能简单类比2008年？ ............................................................................................................... 4 （二）为何这次出口为何与韩国出口增速呈现背离？ ................................................................................................. 4 （三）4月机电产品出口为何大增？如何展望？ .......................................................................................................... 5 （四）防疫物资出口拉动是否会减弱？ ......................................................................................................................... 6 （五）劳动密集型产品负向拖累可能会延续较长时间 ................................................................................................. 7 二、进出口分项数据 ................................................................................................................................................................. 8 （一）出口：对新兴经济体出口回落显著，劳动密集型产品出口仍大幅下滑 ......................................................... 8 1、出口走势：5月出口增速大超预期 ........................................................................................................................ 8 2、出口区域：多数地区出口增速回落，新兴经济体负向拖累显著 ....................................................................... 9 3、出口商品：机电产品出口回落，劳动密集型产品负向拖累显著 ....................................................................... 9 （二）进口：自多数地区进口均回落，大宗商品负向拖累延续 ............................................................................... 10 1、进口走势：进口增速继续大幅回落 ..................................................................................................................... 10 2、进口区域：各区域进口增速多呈进一步下滑趋势 ............................................................................................. 11 3、进口商品：大宗商品继续大幅回落，进口大豆显著提升 ................................................................................. 11 （三）贸易差额：5月贸易顺差继续扩大 .................................................................................................................... 12 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2020年出口谷底值预测 ............................................................................................................................................ 4 图表 2 2008-2009年出口商品拉动率拆分 ........................................................................................................................... 4 图表 3 2019-2020年出口商品拉动率拆分 ........................................................................................................................... 4 图表 4 中国出口商品结构（2018年，HS 2位编码） ....................................................................................................... 5 图表 5 韩国出口商品结构（2018年，HS 2位编码） .....................................................................................................