会员数重振环比增势，积极打磨自制内容能力

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 会员数重振环比增势，积极打磨自制内容能力 ■Q1收入超预期，亏损同比大幅收窄：公司发布一季报，收入同比+4.2%至79.7亿元，超出市场预期3.8%；毛利率同比提升14.1pcts至10.8%；净亏损12.7亿元，亏损额远小于市场预期，同比大幅收窄主要得益于毛利率改善。Q2公司收入指引为72.1亿元至76.5亿元，对应同比-2.7%至同比+3.2%，环比-9.5%至-4.0%，指引中点大致符合市场预期。 ■会员数恢复环比增长势头，提价对ARPU驱动效应逐步显现：Q1会员服务收入同比-7.0%至43.1亿元，环比增长12.4%，占收比环比+2.7pcts至54%。季度末会员环比增长3.5%达1.05亿，季度净增360万，在经历了连续3个季度的环比下滑后，本季度会员数恢复了环比增加态势，主要得益于季度内的热播剧集《赘婿》和综艺《青春有你3》拉高了季度内会员峰值，以及假期用户观看时长的增加。季度内会员月度ARPU值环比增长8.6%，同比增长5.1%至13.6元，我们认为提价对会员ARPU的驱动效应将在接下来几个季度里逐季显现。展望Q2，鉴于目前仍缺乏类似《赘婿》这样的热播剧集，我们预计Q2的会员收入或将出现中高个位数的下滑。 ■广告收入同比大幅反弹：Q1在线广告收入同比+24.7%，环比+3.1%至19.2亿元，在经历了连续7个季度的同比负增长后，本季度恢复同比增势，主因疫情后宏观经济的逐步恢复叠加广告主投放意愿的回升，驱动品牌广告在去年低基数基础上同比反弹。展望全年，鉴于疫情后宏观的回暖及优质内容排播的逐步跟进，广告业务有望在去年低基数的基数上同比反弹，并成为全年收入增长的主要动力。 ■内容成本占收比持续优化，积极打磨自制内容能力：Q1内容成本同比减少约8.5%至54亿元，占收比同比收窄约9.4pcts至68%，叠加收入规模效应驱动毛利率同比提升14.1pcts至10.8%。目前爱奇艺已超额完成2018年IPO未来两年建立50个内容工作室的目标，当前主要以网剧和综艺工作室为主，兼有少量电影和动漫工作室，公司提出未来2年将大量增加电影、动漫工作室建设，有望进一步夯实自制内容创作能力。展望全年，公司将继续推出优质原创内容，除了此前的迷雾剧场以外，精品短剧剧场还会开放主打情感剧的恋恋剧场以及聚焦喜剧的小逗剧场。 未来随着影视行业监管的逐步规范以及公司自制内容占比的提升，内容成本占收比有望进一步收窄，从而驱动利润率逐步实现改善。 ■投资建议：调高评级至买入-B评级，12个月目标价24美元，基于3.5x （不变）2022E市销率。我们对公司盈利能力逐年改善的预期不变，自制内容战略与影视行业监管带来的成本改善效应正在显现。我Table_Tit le 2021年05月25日 爱奇艺（IQ.US） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 海外科技 投资评级 买入-B 调高评级 12个月目标价： 24.00美元 股价（2021-05-24) 13.63美元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万美元） 10,682 流通市值（百万元） 10,682 总股本（百万股） 789 流通股本（百万股） 789 12个月价格区间（美元） 12.14/28.97 资料来源：彭博 马天诣 分析师 SAC执业证书编号：S1450521030001 maty@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 爱奇艺：规模效应持续利好利润率改善 2021-02-18 爱奇艺：Q4业绩前瞻 2021-01-13 爱奇艺：Q3毛利率扩张超预期 2020-11-17 爱奇艺：ARPPU驱动力不变，核心业务符合预期 2020-10-15 爱奇艺：持续探索会员变现模式，长期逻辑不变 2020-08-14 爱奇艺：全内容实力稳固，广告压力持续 2020-07-13 爱奇艺：收入结构改善符合预期 2020-05-19 爱奇艺：商业模式转型加快 2020-02-28 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 们预计公司2021/22年收入增速为9%/12%，净亏损为65亿/32亿元。 ■风险提示：1）会员增长遇到瓶颈；2）内容成本增长过快；3）经营杠杆效应不及预期。 摘要(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 28,994 29,707 32,324 36,335 39,842 净利润 -10,325 -7,045 -6,531 -3,167 -489 每股收益(元) -14.16 -9.53 -8.25 -3.96 -0.61 每股净资产(元) 1.87 1.79 0.94 0.87 1.18 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) nm nm nm nm nm 市净率(倍) 47.3 49.5 94.4 101.3 75.4 净利润率 -35.6% -23.7% -20.2% -8.7% -1.2% 净资产收益率 -106.3% -74.6% -121.1% -62.3% -7.2% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 数据来源：公司年报，安信证券研究中心预测 3 公司快报/腾讯音乐 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：爱奇艺 - 1Q21业绩快览 （百万元） 1Q20 4Q20 1Q21 QoQ YoY 彭博一致预期 +/- 彭博一致预期 收入 7,650 7,458 7,968 6.8% 4.2% 7,674 3.8% - 会员服务 4,634 3,835 4,312 12.4% -7.0% - 在线广告 1,537 1,859 1,917 3.1% 24.7% - 内容分发 603 804 779 -3.1% 29.2% - 其他 876 960 961 0.1% 9.7% 毛利 -253 674 859 27.5% na 毛利率 -3.3% 9.0% 10.8% 销售管理费用 -1,311 -1,318 -1,201 -8.9% -8.4% 研发费用 -678 -663 -672 1.3% -0.9% 经营利润 -2,242 -1,307 -1,014 na na 经营利润率 -29.3% -17.5% -12.7% 净利润 -2,876 -1,549 -1,270 na na -1,729 na 净利润率 -37.6% -20.8% -15.9% 资料来源：彭博，公司财报，安信证券研究中心预测 4 公司快报/腾讯音乐 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表2：收入利润表 百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 收入 28,994 29,707 32,324 36,335 39,842 收入成本 -30,348 -27,884 -29,469 -29,624 -29,988 毛利 -1,355 1,823 2,855 6,710 9,854 毛利率 -4.7% 6.1% 8.8% 18.5% 24.7% 销售、研发、一般及行政费用 -7,903 -7,863 -8,173 -8,566 -8,982 销售、一般及行政费用 -5,236 -5,188 -5,304 -5,620 -5,957 研发费用 -2,667 -2,675 -2,869 -2,946 -3,024 经营利润 -9,258 -6,041 -5,318 -1,855 872 经营利润率 -31.9% -20.3% -16.5% -5.1% 2.2% 利息收入 402 157 119 150 150 利息费用 -914 -1,066 -1,322 -1,372 -1,422 汇兑损益 -190 43 -13 - - 权益法投资损失 -155 -224 -3 - - 其他损益 -110 147 96 - - 税前利润 -10,225 -6,984 -6,443 -3,078 -400 所得税开支/（收益） -52 -23 -86 -86 -86 净利润 -10,277 -7,007 -6,528 -3,163 -486 归属于非控制利益的净利润 47 31 - - - 归属于爱奇艺权益 -10,323 -7,038 -6,528 -3,163 -486 可赎回可转换优先股的增持 -2 -7 -3 -3 -3 B类优先股的终止和再发行 - - - - - 归属于普通股东的净利润 -10,325 -7,045 -6,531 -3,167 -489 净利润率 -35.6% -23.7% -20.2% -8.7% -1.2% 非通用会计准则净利润 -9,239 -5,668 -5,052 -1,307 1,750 非通用会计准则净利率 -31.9% -19.1% -15.6% -3.6% 4.4% 资料来源：公司财报，安信证券研究中心预测 表3：现金流量表 百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 净损失 -10,277 -7,007 -6,528 -3,163 -486 折旧和摊销 17,169 17,196 4,449 2,632 1,799 股权激励支出 1,085 1,370 1,476 1,856 2,236 其他非现金项目 173 -968 - - - 营运资本变化 -4,206 -16,613 -481 -2,291 -506 经营活动产生的现金流 3,906 -5,411 -1,084 -966 3,043 投资活动产生的现金流 -11,750 159 -887 -889 -888 融资活动产生的现金流 7,880 9,374 1,432 1,447 462