- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 对上周的大类资产价格变化进行回顾。 2. 分析短期影响大类资产的主要因子，并对下周重要观察因素进行展望。 3. 判断资产价格短期变化是否对中期大类资产价格运行形成影响（拐点判断）。 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 杨一凡 联系人 yangyifan＠gjzq.com.cn 大宗商品价格见顶意味着什么？ 近期黑色、有色、原油、化工等大宗商品价格出现明显回落，那么，大宗商品价格见顶了吗？如果见顶了，可能是多长时间周期的顶部？对其他大类资产价格意味着什么？  国内定价的黑色系大宗商品价格见顶确认。从需求来看，与上游大宗商品需求相对应的地产建安投资、基建投资、汽车和家电消费等指标再度出现超预期的上行概率不高；反而，随着地产政策的收紧、财政刺激的逐步退出和地方政府降杠杆压力的上升、消费动能的复苏见顶，地产、基建和消费逐步下滑的概率较大。从供给来看，一方面，国内碳达峰碳中和对于压降部分商品产量的政策出现一定的调整（国常会定调），供给进一步压缩的概率下降；另一方面，随着利润的上升（吨钢利润、吨焦利润），商品的供给难以有效下降。从金融投机来看，近期政策的关注、市场的快速调整以及后期的展望对投机资金形成较为有效的打压，进一步投机炒作大宗商品价格上涨的资金获利难度较大。整体来看，目前国内定价的大宗商品价格见顶基本确认。  国际定价的大宗商品价格仍可能有二次冲顶，但不一定能够再创新高。从影响大宗商品的三个因子来看，需求仍有望对原油、铜形成推动，但供给和金融属性对其支撑减弱。从需求来看，随着疫情的消退，发达经济体和部分发展中国家对于大宗商品的需求仍有望上升（例如美国的基建刺激等）；从供给来看，随着疫情的消退，大宗商品的生产和运输逐步恢复的方向比较确定；从金融来看，全球货币刺激的退出只是早晚、快慢的问题。综合来看，原油、铜、铁矿石等国际定价的大宗商品需求仍有支撑，但供给也会恢复，供需缺口不一定会进一步拉大；同时，金融属性对大宗商品价格的支撑逐步减弱相对确定。  当前的顶部可能是2-3年的中长期顶部。从当前大宗商品价格上涨的促因来看，需求、供给和金融属性三大因素共振推动了本次大宗商品价格的上涨。展望未来2-3年，这三大因素对商品价格的支撑都将逐渐减弱甚至转向负面。从国内来看，基建和地产对大宗商品的需求预计在今年下半年见顶。碳达峰虽然对供给依然形成扰动，但一方面政策制定后进一步加码收缩供给的概率不高，更多体现在执行；另一方面，碳达峰其实更多需要的是能源结构变化，并不是简单的、短期的供给侧改革2.0版本。从海外来看，商品需求预计在2022年年中见顶，但商品的供给在今年下半年逐渐恢复的边际变化比较确定。以原油为例，尽管服务业和消费正在加速恢复（例如美国服务业PMI等数据创出新高），但供给恢复速度也在上升，短期的供需缺口变化存在不确定性，长期的供需缺口收窄的方向相对确定。此外，金融属性对商品的正向支撑逐步减弱、直至转向负面的方向也相对确定。因此，随着全球需求的逐步见顶，国际定价的大宗商品价格中长期的顶部可能也已经临近。  中国10年期国债收益率上行的风险大幅下降。首先，流动性收紧的必要性不高，短端政策利率不会上调。国内紧货币主要出于经济过热、通胀过高和资产泡沫等几个角度考虑。目前来看，今年的经济增速尽管较高，但内生增长动能可能在下半年见顶，同时核心通胀相对涨幅有限、资产泡沫通过产业政策得到控制，紧货币的必要性下降。其次，通胀预期将逐步回落。正如上文分析，如果商品价格见顶，那么通胀预期逐步回落的方向较为确定，这也是近期国内长端国债收益率下降的主要原因。第三，风险偏好可能对价格形成短期扰动。如果后续股票市场出现上涨，在整体流动性平稳的背景下，长端债券价格可能出现阶段性小幅回调，但难以改变趋势。整体来看，国债长端收益率上行风险大幅下降。  A股估值得到支撑。一方面，随着大宗商品价格的回落，“类滞胀”预期大幅降温，流动性被动收紧预期下降，对估值形成支撑；另一方面，国债长端债券收益率的回落也对A股估值形成提振。从结构来看，周期股的下行风险加大，科技成长股价格反弹概率上升。但是，流动性宽松概率不高，指数整体上行空间可能不大。 风险提示：疫情出现新的变化；货币和财政政策的收紧程度高于预期；中美关系出现不利变化。 2021年05月23日 大类资产双周报 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 大类资产双周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路1-1号 嘉里建设广场T3-2402