2021年4月23日股权研究欧洲|英国 欧洲落后者的流量恢复差异率：随着全球许多较大的国内市场（例如美国，中国，澳大利亚）的交通流量接近2019年，而国际航线的复苏滞后，我们考虑了全球不同的流量和利润率带来的影响。市场共识预期表明，欧洲复苏速度最慢（国内市场比其他大洲要小），我们重点介绍了三个主要的主题，我们认为这可能会让投资者感到惊讶： 美国部门的早期复苏可能促使对需要权益的航空公司（最需要AF-KLM）进行洲际投资这一主题的回归：我们认为，美国运营商的现金流产生可能使他们在全球其他运营商之前做出战略决策。考虑到美国资产负债表早期恢复的潜力，尤其是欧洲长期去杠杆化的潜力，这向我们表明，美国运营商向其欧洲合作伙伴进行投资可能证明是大流行后全球市场发展的特征（如我们看到法航-荷航何时需要在GFC之后进行投资，而达美航空/中国东方航空则加紧了。此外，鉴于其网络质量，easyJet不应该被排除在这个主题之外。 欧洲和亚太地区的全方位服务运营商的杠杆率越高，低成本运营商的市场份额机会就越大：我们认为，在流量恢复滞后的市场中，低成本航企份额的增长潜力最大。我们的LCC渗透模型表明，到2025年，LCC应该控制欧洲和亚太地区每个国家近一半的运力。这对全球全方位服务的运营商竞争对手/网络运营商和航空业供应商产生了重大的经济影响。 与全球同行相比，最容易受到欧洲客流量影响的供应商可能会出现滞后的复苏：在我们跑输大盘的股票中，我们着重强调了机场（ADP，法兰克福机场），旅行分销（Amadeus）和商业航空航天（Rolls Royce）公司可能受到欧洲风险敞口的影响，因为其他地区的复苏速度更快。图1：主要全球航空价值链运营商在欧洲的敞口百分比研究分析师尼尔·格林（Neil Glynn），CFA44 20 7883 6929亚瑟·特鲁斯洛夫（Arthur Truslove）44 20 7883 1079里奥·卡林顿44 20 7883 4532汉娜·伯罗斯（Hannah Burrows）44 20 7883 0060100%75%50%25%0%资料来源：瑞士信贷（Credit Suisse）估算本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析证明，法律实体披露和非美国分析人员的状况。美国的披露：瑞士信贷与它的研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。AirLinks –价值链见解全球流量恢复的差异率–潜在的二阶导数惊喜航空公司|行业预测欧洲航空公司分布机场和机场服务商业的航天出租人美国航空公司easyJet瑞安航空Wizz AirIAG汉莎航空法国航空荷航预订控股阿玛迪斯Expedia军刀苏黎世Aena Flughafen法兰克福机场ADP ENAV悉尼机场赛峰劳斯莱斯空客波音精神AerCap航空租赁中银航空租赁联合三角洲美国航空公司西南 2021年4月23日AirLinks –价值链见解2市场对最早需求恢复的期望使用Visible Alpha共识数据，我们强调了对全球收入恢复的不同期望。亚太地区的复苏预期最快，共识表明2022E将仅比2019年下降7％，而2023E将比2019年增长6％图2：亚太地区收入预期-年度图3：亚太地区收入预期-季度资料来源：Refinitiv数据，瑞士信贷研究（亚航，国航，全日空，国泰航空，东航，南航，IndiGo，日本航空，澳洲航空，新加坡航空）资料来源：Refinitiv数据，瑞士信贷研究（亚航，国航，全日空，国泰航空，东航，南航，IndiGo，日本航空，澳洲航空，新加坡航空）在美国，市场预计2022E的收入将比2019年落后17％，到2023年将接近平价。图4：美国收入预期-年度图5：美国收入预期-季度资料来源：Refinitiv数据，瑞士信贷研究（阿拉斯加航空，美国航空，达美航空，JetBlue，西南航空，Spirit和联合航空）资料来源：Refinitiv数据，瑞士信贷研究（阿拉斯加航空，美国航空，达美航空，JetBlue，西南航空，Spirit和联合航空）在拉丁美洲，市场还预计2022E的收入将比2019年落后17％，而2022E / 2023E与2019年的经验与美国持平。-36%-52%2020年2021E2022E2023E6%-7%-12%-28%-43%-53%-56%21年1季度21年2季度21年3季度21年4季度22年1季度6%-2%-17%-42%-63%2020年2021E2022E2023E2024E-12%-16%-21%-24%-34%-50%-62%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22-8% 2021年4月23日AirLinks –价值链见解3图6：LatAm收入预期-年度图7：LatAm收入预期-季度资料来源：Refinitiv数据，瑞士信贷研究（Copa航空公司，GOL，Volaris –注：墨西哥航空，阿维安卡航空，拉美航空经历第11章流程）资料来源：Refinitiv数据，瑞士信贷研究（Copa航空公司，GOL，Volaris –注：墨西哥航空，阿维安卡航空，拉美航空经历第11章流程）在欧洲，收入预期是这四个市场中最低的，在2021E-2024E期间与美国的差距为2-7个百分点，在2021E-2023E上与亚太的差距为12-13个百分点。图8：欧洲收入预期-年度图9：欧洲收入预期-季度资料来源：瑞士信贷（Credit Suisse）估算（法航，荷航，easyJet，IAG，汉莎航空，瑞安航空，土耳其航空，威兹航空）资料来源：瑞士信贷（Credit Suisse）估算（法航，荷航，easyJet，IAG，汉莎航空，瑞安航空，威兹航空）如果将其与区域疫苗接种进度以及对牛群免疫时机的预测相比较，这表明拉丁美洲的大部分地区在2022年中，亚太地区的大部分地区在2022年后期或2023年初（非洲大部分地区在2023年初），亚太地区和拉美假设可能被证明过于乐观。但是，我们承认，这种情况应该持续一段时间。我们重点介绍了以下价值链中的区域收入风险敞口，以及表现不佳的股票，我们重点介绍了机场（ADP，法兰克福机场），旅行分销（Amadeus）和商业航空航天（劳斯莱斯）公司，这些公司可能会受到欧洲风险敞口的影响，而其他地区恢复更快： 6%-4%-17%-43%-62%2020年2021E2022E2023E2024E-11%-17%-16%-17%-27%-41%-50%-59%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q221%-19%-49%-61%2020年2021E2022E2023E2024E-7%-12%-23%-29%-30%-35%-44%-65%-70%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 2021年4月23日AirLinks –价值链见解4图10：全球航空价值链中的欧洲风险敞口100%75%50%25%0%资料来源：瑞士信贷（Credit Suisse）估算注意：我们对每个行业的欧洲暴露百分比计算方式有所不同，反映了每种情况下最合适的指标。对于机场和欧洲航空公司，我们以ASK为基础显示欧洲内部航班的暴露程度。美国航空公司的敞口代表了跨大西洋的收入。分销风险表示预订目的地/旅行社或航空公司的服务地点，具体取决于每个业务的性质。对于商用航空航天和出租人，我们按客户位置显示暴露情况。到目前为止，直到21年1季度的盈利季节（尽管处于非常早期的阶段），我们都收到达美航空和联合航空的消息，它们确认了1季度的正现金流，强劲的国内预订恢复趋势（考虑到EBITDA为负，推动了正现金流）今年第三季度或以后的利润。美国行业正在强调的这个“拐点”表明，在复苏时机方面，它领先于欧洲，强调了国内市场的复苏要比国际市场的复苏领先得多，澳大利亚和中国的进一步证据也表明了这一点。图11：国内运力增加量（座位数与2019年相比）大大超过国际运量增加量资料来源：Diio Mi席位数据，瑞士信贷研究40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月中国国内欧洲内部欧洲南美美国国内欧美美国-亚太地区澳洲国内欧洲-亚太地区欧洲航空公司分配机场和机场服务商用航空航天出租人美国航空公司easyJet瑞安航空Wizz AirIAG汉莎航空法国航空荷航预订控股阿玛迪斯Expedia军刀埃那苏黎世Flughafen法兰克福机场ADP ENAV悉尼机场赛峰劳斯莱斯空客波音精神AerCap中银航空租赁联合的达美航空西南 2021年4月23日AirLinks –价值链见解54.54.65.05.05.13.84.33.03.23.31.92.22.41.21.43,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,0002021E 2022E修理资产负债表的挑战可能会带来后果–美国承运人掌握内幕我们强调了全球最大的上市网络运营商的共识，即2021E净债务/ 2019A EBITDA预测。我们观察到，在美国最大的三大网络运营商中，达美航空的定位最佳，而IAG在欧洲旗帜运营商的定位最佳。美联航和法航荷航处于相似的位置，美航和汉莎航空也相匹配。图12：全球最大的上市网络运营商的2021E净债务/ 2019A EBITDA预期资料来源：IBES共识，公司数据考虑到FCF一代的共识预期，预测表明，美国运营商将比其全球同业产生更多的现金流。图13：全球最大的上市网络对2021E-2022E FCF的期望承运人资料来源：瑞士信贷研究部所有估算的Refinitiv数据就达美航空和联合航空在全球行业中的地位可能意味着什么而言，这可能非常重要，因为其他承运人需要更长的时间来修复其资产负债表。 2021年4月23日AirLinks –价值链见解6欧洲航空公司可能会遇到股权缺口我们着重强调绝对值法航-荷航，IAG和汉莎航空的净债务积累，并将其与2019A EBITDA的水平进行比较，反映出法航近期的融资额为10.36亿欧元，但仍将继续处理其30亿欧元未发行的深层次次级债券（已筹资）由法国政府提供）作为债务，预计最终还款：图14：欧洲船旗国净债务升级（十亿欧元）图15：欧洲船旗国净债务升级与2019A息税折旧摊销前利润资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算我们着重强调我们对潜在的去杠杆化的期望，以及将净债务水平降低至1.5倍2019A EBITDA（大致与2019A一致）的建议的“股权缺口”，具体如下： AF-KLM的80亿欧元空头股票短缺：对于法国荷航，我们预计将有80亿欧元左右的缺口，而如今的市值低于30亿欧元。但是，考虑到AF-KLM计划在大流行前每年花费40亿欧元用于资本支出，并将其削减到2020年为19亿欧元，2021年为20亿欧元的指导，对于专注于现代化机队并在2022年之前仅比2019年缩小7％的运营规模的集团，还需要考虑资本支出的追赶（生产2019-到2024年达到ASK级别）。我们只建模由于承受能力的挑战，2022E-2024E期间的资本支出为15亿欧元。因此，有人可能会提出这样一个论点：如果没有比我们的模型更多的运营现金流，到2024年，AF-KLM将需要80亿至130亿欧元的额外资金。图16：法航-荷航2019A-2024E净债务发展桥梁（十亿欧元）图17：解决股权差距的方案–在不中断车队投资的情况下很难实现杠杆化资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算 IAG的股票亏空额为20亿欧元-每个大流行前目标的自由现金流都接近一年：对于IAG，我们认为缺口约为20亿欧元，而目前的市值为如今已达100亿欧元。但是，我们还注意到，该公司的产量接近14.112.3 11.811.09.8 9.97.66.16.75.44.14.72