2021 年 4 月 30 日全球股票研究宏观背景：美国今年 GDP 可能增长 8%，欧洲 PMI 可能上升 进一步（至 60 年代高位），我们认为美国 10 年期收益率将上升至 2%，而外滩收益率将在未来 12 个月上升至 20 个基点；至关重要的是，我们预计这将受到通胀预期而非实际收益率的影响。我们仍然认为明年通胀预期将升至 3%——实际债券收益率将保持在低位，但通胀预期将进一步上升，4 月 29 日。我们坚持增持欧洲价值，我们自 2020 年 5 月中旬以来一直持有的头寸（从那时起，欧洲价值的表现优于增长 4%）。 宏：欧洲的价值与增长与外滩收益率密切相关，我们预计其将走高；当通胀预期上升时，价值往往跑赢大盘。一半的时间价值在 PMI 峰值之后（最多 10 个月）达到峰值。 收益：当市场的盈利修正为正且上升时，价值表现优于大盘。此外，价值的收益修正优于增长的修正。 估值：相对于增长，市盈率和市净率的价值看起来特别便宜。 表现：从历史上看，价值在 16 个月内平均跑赢了 20%（自 2020 年 10 月低谷以来迄今跑赢了 11%，但估值和当前好转的强度表明这应该是一次大于正常的价值反弹。价值是通常是顺周期性的，但我们发现价值和周期性之间存在极大差距（价值表现低于周期性）。什么看起来很有吸引力？我们专注于与通胀预期上升相关并受政策帮助的廉价、非技术性干扰价值。这将突出骨料/水泥、箱纸板、轮胎和采矿（尽管由于中国的担忧，我们在 3 月份削减了采矿权重）。我们还增持了一些技术上被破坏的价值领域（尤其是银行）。我们分析师的首选名称包括 CRH 和桑坦德银行。深度价值名称包括 Adecco 和 Smiths Group。我们认为 TIPS 收益率不会大幅上升的观点表明，存在成本较低的增长机会。我们将重点介绍酒精饮料 (Diageo)、测试公司 (Bureau Veritas)、工业气体 (Air Products, Air Liquide) 和半导体 (TSMC, SEC)。在美国：我们保持基准增长（在维持近十年的增持后，于 2021 年 3 月降低了我们的权重）。这是因为美国经济增长与 TIPS 收益率密切相关，而且与债券收益率的关系不太明确（57% 的增长表现优于大市）。我们仍然认为，在极端技术中断之际，股权成本将下降（这也支持增长）。阻止我们超配增长的是估值（增长的市盈率为 52 倍，已经触及之前增长泡沫的“危险区域”，市盈率为 45 倍至 72 倍）、通胀预期上升和相对于增长的价值异常强劲的盈利修正。一些高质量的增长名称包括 Alphabet 和丹纳赫。我们在亚洲增持价值：随欧洲价值而动，看起来便宜，并受益于更高的美国债券收益率。我们重点介绍海天国际和美的。研究分析师安德鲁·加思韦特44 20 7883 6477罗伯特·格里菲思44 20 7883 8885尼古拉斯·维伦泽克44 20 7883 6480梦园44 20 7888 0368阿西姆·阿里44 20 7883 2480蒂莫西·奥沙利文44 20 7888 9803本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、法律实体披露和非美国分析师的身份。美国披露：瑞士信贷与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。全球股票策略增长还是价值？保持增持欧洲和亚洲价值，但以美国价值为基准投资策略 |战略 2021 年 4 月 30 日全球股票策略2关键图表图 1：债券收益率与 ISM 的历史关系与收益率高得多的一致图 2：欧洲经济增长的表现往往受德国国债收益率的驱动54.543.532.521.510.50我们10年75ISM 制造新命令，rhs7065605550454045%35%25%15%5%-5%-15%-4.0%-2.5%-1.0%0.5%2010201120122014201520162018201920212005200720102013201520182021资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究图 3：随着通胀上升，价值跑赢大盘期望图 4：价值的收益修正优于增长-5%-10%-15%-20%-25%欧洲价值/增长，% yoy chg1.510.5-5%-10%-15%-20% 欧洲重视 300 万广度相关增长欧元价值相对增长率 perf yoy % chg, rhs151050-5-10-15-20-25-301998 2000 2003 2005 2008 2010 2013 2016 2018 2021200920112014201620182021资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究图 5：欧洲价值相对于生长...图 6：......并且表现不及周期性0.950.850.750.650.550.452000200320062009201220152018202110.950.90.850.80.750.70.650.60.550.5四月价值相关生长周期。 rel Def., rhs0.8资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究欧洲 MSCI 欧洲增长相对价值价格表现，% yoy chg德国 10 年期债券收益率，同比 chg，rhs inv欧洲价值 1200 万正向 PE 相对增长平均 ( /- 1SD)20%你秒布雷艾克文充气离子，rhs3.515%15%310%10%5%2.55%0%20%0.750.70.650.60.550.5-19 Aug-191 月 20 日 6 月 20 日11 月 20 日4月21日 2021 年 4 月 30 日全球股票策略3目录2%5 2021 年 4 月 30 日全球股票策略4增长还是价值？保持增持欧洲价值，但以美国为基准宏观背景我们对宏观背景有三个主要观点：1.我们预计今年美国 GDP 增长将升至 8%；2.我们认为美国 10 年期国债收益率因此上升至 2%，进而对德国国债收益率带来一些非常温和的上行压力；这可能是由于通胀预期上升，而实际债券收益率（TIPS 收益率）几乎没有变化；3.我们看到欧洲采购经理人指数在第三季度末上升至历史区间的顶部。我们在 4 月 29 日发布的报告中详细讨论了这一点（参见实际债券收益率保持低位，但通胀预期进一步上升），但总结如下：美国GDP增至8%超额储蓄已达到 1.9 万亿美元（约占 GDP 的 9%）。自 2020 年 1 月以来，我们已经看到了近 10 万亿美元的积极财富效应（三分之二通过股票市场），并使用艾伦格林斯潘的经验法则（其中 3% 到 5% 被花费），这将使 GDP 提高 1%到 2%。此外，拜登的第一个财政方案可能会将 GDP 提高 6%。 （这是基于 0.7 倍的乘数，但我们注意到，IMF 前首席经济学家奥利维尔·布兰查德 (Olivier Blanchard) 表示，1 倍的平均乘数是“保守假设”——仅此一项就可以将 GDP 提高 10%，而不是我们假设为 6%。）由于乘数的差异，第二和第三财政方案（它们共同承诺支出增加 4 万亿美元，或接近美国 GDP 的 20%）可能每年将 GDP 提高 1-2%。即使它们是“赤字中性”（因为基础设施支出的乘数是 1.7 倍，而富人的税收乘数仅为 0.5 倍）。此外，随着支出增长持续 8 年，加税持续 15 年，“赤字中性”不太可能。我们仍然认为，这些计划的一部分很有可能通过 21 年第四季度的对账在新的财政年度实施。这是在零售额已经比大流行前水平高出 17% 的时候发生的，根据共识数字，美国 2020 年第二季度的 GDP 将比大流行前水平高 0.8%。这意味着产出缺口可能会在第三季度末结束。 2021 年 4 月 30 日全球股票策略5图 7：财政、实际财富效应对需求的提振和图 8：美国的产出缺口可能会在第三季度末缩小超额储蓄 美国 GDP 增长概况1.9 美元的财政套餐，乘数为0.76.3%超额节省，1.9 美元特恩9.1%205002000019500增加家庭资产财富（10.2 万亿美元）和住房财富（2.5 万亿美元），花费 3-5%2% - 3%19000第 4 季度 2 万亿美元的基础设施包 每年 1% - 2%18500180001750017000Feb-18 Aug-18 Feb-19 Aug-19 Feb-20 Aug-20 Feb-21 Aug-21资料来源：Refinitiv、瑞士信贷估计资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究美债收益率升至2%i.ISM与10年期国债收益率仍有较大差距ii.我们认为近期通胀更令人担忧：我们可以看到 NFIB 调查（希望提高价格的公司百分比）与 3.2% 的核心 CPI 一致。我们认为这最终会将 10 年期盈亏平衡通胀率推高至今年至少 2.5%。图 9：债券收益率与 ISM 的历史关系图 10：NFIB 调查暗示核心通胀率上升至 3.2%与高得多的产量一致 5你10 年7545美国 NFIB 调查，净百分比的公司报告计划提高价格4.04.54是或者M 制造新ders, rs704035美国核心 CPI，滞后 1200 万，rhs3.53.565303.036025202.52.52.025515101.51.55051.010.5450-50.5040-100.02010201120122014201520162018201920212000200320062010201320162020资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究iii.自 2020 年 5 月以来，美联储仅购买了净发行量的三分之一美国实际国内生产总值 BBG共识 实际潜在GDP被压抑的需求来源占 GDP 的百分比 2021 年 4 月 30 日全球股票策略6iv.债券越来越不多元化这应该会降低机构对它们的兴趣（显然，一些机构仍然出于监管和期限匹配的原因购买债券）。图 11：美联储仅购买了净发行量的三分之一 图 12：债券并未提供多元化自 2020 年 5 月 60000.80 标准普尔与 10 年期国债价格（100 万500040003000200010000美联储购买国债，自 2020 年 1 月以来累计，十亿国债净供应量，自 1 月以来累计2020,十亿0.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00滚动相关）1月8日 25日 3月10日 6月26日 8月11日 11月27日 4月14日5 月 20 日Jul-20 Aug-20 Oct-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21 Apr-21资料来源：Bloomberg Finance L.P.、Refinitiv、瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究我们可以看到，过去一个月债券收益率忽略了很多强劲的经济数据。我们很难理解为什么会这样，并希望这种情况能够逆转。图 13：尽管经济数据非常强劲，但过去一个月债券收益率有所下降美国 10 年期名义收益率1.751.71.65NFP：916k/660k收益率达到 1.75 的峰值消费物价指数：0.6%/0.5%IJC：576k/700k，零售销售月度，9.8%/5.8%，持续时间。订单-1.2%/-1.63 月 31 日； IJC：719k/675k，ISM制造业，64.7/61.5IJC：744k/680k1.1%；知识产权妈妈：1.4%/2.5%1.551.5数据发布 实际/共识；标记显示发布前一天的会话结束21 年 3 月 27 日01-Apr-21 06-Apr-21 11-Apr-21 16-Apr-21 21-Apr-21资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究为什么我们认为