瑞信-全球股票策略：实际债券收益率保持在低位，但通胀预期将进一步上升-2021.4.29-30页

2021年4月29日全球股票研究我们坚持我们对美国10年期的期望（与CS的观点一致） 到2021年底，政府债券收益率将升至2％（请参见2月26日收益率上升：问题的程度，问题的程度以及受益的地区和部门）。我们的预测受到以下因素的驱动：i）我们对今年美国GDP增长8％的预期； ii）ISM与10年期国债收益率之间的最大差距； iii）更多的短期通胀打击（支付的NFIB和ISM价格均暗示通胀显着增加）； iv）美联储只购买净发行量的三分之一。因此，我们认为，债券市场近期忽视坏消息的能力将是短暂的。但是，与我们交谈过的许多客户相反，我们认为收益率的上升将几乎完全由通胀预期（到目前为止是这样）而不是实际债券收益率（即TIPS收益率）驱动。接近2020年11月中旬的水平。我们预计TIPS收益率不会出现有意义的增长，给出：i）周期的阶段：在全球金融危机之后，当国内生产总值比之前的峰值高出3％时，TIPS收益率就处于低谷（而10年的通货膨胀预期已经达到2.7％）；ii）非常温和的美联储：我们认为，TIPS收益率受美联储驱动，而通胀预期受经济活动/结构性因素驱动。我们认为美联储仍然保持鸽派立场，反映出寻求“最大就业”的愿望，目前实际失业率为9.4％（大流行前水平的三倍）。我们认为美联储将容忍核心CPI上涨至c3％，并且还将非常小心，避免重演“大发脾气”。iii）欧洲央行和日本央行对后门收益率曲线的控制（YCC）：当美国和欧洲/日本债券之间的货币调整后的收益率差接近五年高点时，欧洲央行和日本央行YCC的风险正在限制美国债券收益率。iv）债务算术：需要将实际债券收益率保持在当前水平附近，以稳定政府债务并允许失业率下降；v）通胀不确定性推动对TIPS的需求：通货膨胀不确定性的程度越大，购买TIPS进行对冲的投资者就越多（而且通货膨胀不确定性非常高）；vi）加拿大银行上周宣布退出实际债券收益率仅增加了1个基点。我们发现TIPS和GDP以及TIPS和生产率之间没有什么合适的关系。影响：通胀预期上升导致美元走软，对股市有利（直到通胀率达到3％），对创业板和欧洲大陆都是有利的，并且应该会看到周期性指标跑赢大盘，其中银行和原材料是表现最好的两个板块（我们是增持银行，但最近有所减少）我们对非金融周期性指标的权重；请参见有关周期性经济学的一些警告-添加到“周期性”防御措施中，4月22日）。价值也应跑赢大市。如果实际债券收益率上升：对美元有利，对黄金不利，对股票不利（在TIPS上每下跌50个基点，将使公允价值减少6％），对创业板和美国不利，对日本和欧洲大陆不利。 TIPS收益率的上升对长期资产不利，对银行则有利（但对非金融周期性货币而言则略微不利），因此价值趋于跑赢大市。结论：如果我们对通胀预期上升的看法是正确的，但TIPS收益率变动不大，则有必要在结构上增持股票，直到通胀率达到3％，欧洲增持价值和总体增持周期性（我们通过金融越来越多地做到这一点），但这确实如此允许投资者专注于价值增长（半成品，工业气体，烈性酒，测试产品）。 NN Group，LafargeHolcim，CRH，Dana和Citigroup（均被评为跑赢大盘）都是将从通胀预期上升中受益的股票。研究分析师安德鲁·加思韦特（Andrew Garthwaite）44 20 7883 6477罗伯特·格里菲斯（Robert Griffiths）44 20 7883 8885尼古拉斯·维伦泽克（Nicolas Wylenzek）44 20 7883 6480梦园园44 20 7888 0368阿西姆·阿里（Asim Ali）44 20 7883 2480蒂莫西·奥沙利文（Timothy O'Sullivan）44 20 7888 9803本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析证明，法律实体披露和非美国分析人员的状况。美国的披露：瑞士信贷与它的研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。全球股票策略实际债券收益率将维持在较低水平，但通胀预期将进一步上升...投资策略战略 2021年4月29日全球股票策略2关键图表图1：考虑到缺口，债券收益率应上升。图2：通货膨胀率看起来将上升在ISM和美国10岁以下产量 54.543.532.521.510.50201075美国10年ISM制造新订单，rhs701009080706050403020ISM制造业价格支付了核心PCE通货膨胀率20032006200920122015201820213.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究图3：通货膨胀不确定性越大，更多的图4：TIPS与GDP的适合度下降了投资者购买TIPS 美国联邦公开市场委员会对PCE通胀扩散指数的不确定性1.20 美国消费者预期-未来3年通胀不确定性中位数，rhs1.000.800.600.400.200.00-0.202007 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2017 2018 20203.803.603.403.203.002.802.602.402.202.000.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3加权ISM之间的5年滚动相关性（80％的服务，20％manu）和TIPS收益率2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020资料来源：Refinitiv，美联储，瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究图5：通货膨胀预期的上升对股票有利，图6：如果TIPS收益率上升，则技术股表现不佳TIPS收益率上升为负 1.000.800.600.400.200.00-0.20-0.402006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020 20210.80.3-0.2-0.7-1.21月19日4月19日8月19日12月19日4月20日8月20日12月20日204月2110%11%12%13%14%15%资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究标普500三年期与TIPS收益率的滚动相关性盈亏平衡通胀10年期TIPS收益率 MSCI US Tech rel mkt，rhs倒置65605550452011201220142015201620182019202140 2021年4月29日全球股票策略3目录实际债券收益率维持在较低水平，但通胀预期进一步上升...含义42%..............................................................................................................4 2021年4月29日全球股票策略4实际债券收益率将维持在较低水平，但通胀预期将进一步上升...我们仍然相信，到2021年底，美国10年期债券收益率将升至c2％（请参阅2月26日上升的收益率：问题的程度，问题的程度以及受益的地区和行业）。这与瑞士信贷银行的房屋视图相符。问题是这是否会受到通胀预期或实际债券收益率（即TIPS收益率）上升的驱动。我们的观点（与大部分市场相反）是，它将主要受到通胀预期上升的推动。美国名义收益率将上升至2％我们预计到年底美国10年期债券收益率将上升至c2％，其中大部分上升发生在第三季度末。我们预计这将由五个因素驱动： 很明显，美国今年的GDP增长率将达到8％。多余的储蓄已达到1.9trn（相当于GDP的9％）。自2020年1月以来，我们已经看到了近10万亿美元的正财富效应（三分之二通过股票市场），并且使用格林斯潘的经验法则（即花费了其中的3％至5％）意味着GDP增长了1％至2％。我们还拥有拜登总统的第一个财政计划（美国救援计划），该计划将使GDP增长6％。 （这是假设乘数为0.7倍，但我们注意到，国际货币基金组织前首席经济学家奥利维尔·布兰查德（Olivier Blanchard）提出，平均乘数为1倍是一个“保守的假设”，仅这一项就可以使GDP增长10％，而不是GDP的6倍。 ％ 我们猜测。）其他方案，即美国就业计划（cttrn 2加元）和美国家庭计划（1.8trn加元），由于乘数的差异，可能使GDP每年增加1-2％。即使他们“赤字中立”（基础设施支出的乘数是1.7倍，富人的加税乘数仅为0.5倍）。此外，随着支出增长分散在8年内，税收增加在15年内，这不太可能是“赤字中性”。我们仍然认为，通过新的会计年度第4季度21的对帐，这些计划中的一部分很有可能在新的财政年度中实施。图7：财政，实际财富效应推动需求增长图8：美国可支配收入大幅增长多余的积蓄 100%1.9万亿美元的财政方案，具有以下多重性：0.76.3%节省超过1.9美元trn9.1%95%90%85%美国可支配收入占GDP的百分比预计2021年第一季度家庭资产财富（$ 10.2 trn）和住房财富（$ 2.5trn）的增长，花费了3-5％2% - 3%80%$ 4 Trn基础设施配套，第四季度每年1％-2％75%70%65%60%1950 1957 1964 1971 1978 1985 1992 1999 2006 2013 2020资料来源：Refinitiv，瑞士信贷估算资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究被抑制需求的来源占GDP的百分比 2021年4月29日全球股票策略5这是在零售额已经比大流行前水平高出17％的时候发生的，而按照共识数字，美国2020年第二季度的GDP将比大流行前水平高出0.8％。这意味着到第三季度末，产出缺口可能会缩小。图9：我们发现80％的非制造业ISM和20％的制造业ISM与美国GDP十分接近图10：美国产出缺口可能在第三季度末缩小增长，已经意味着6％的GDP生长 ISM新订单，80％的服务，7020%制造业6美国实际GDP增长被推迟651Q（rhs）46025550045-240-435GDP：-9％30-62050020000195001900018500180001750017000美国GDP增长概况199720002003200620102013201620202月18日-8月18日-2月19日-8月19日-2月20日-8月20日-2月21日-8月21日资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究 ISM与美国10年期债券收益率之间仍然存在较大差距图11：美国10年期债券收益率与ISM的历史关系与收益率高得多一致54.543.532.521.510.5075美国10年ISM制造新订单，RHS70656055504540201020112012201420152016201820192021资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究 我们认为近期的通货膨胀更值得关注：我们可以看到，支付的ISM价格与2.5％的核心PCE一致，而NFIB调查（希望提高价格的公司所占的百分比）与3.2％的核心CPI一致。许多公司都警告称，价格会大幅上涨，以抵消第一季度业绩季度较高的投入品价格。我们认为，这将把10年盈亏平衡的通胀率推升至至少2.5％，如下所述（请参见1月29日，通货膨胀–重大问题）。 美国实际GDP BBG共识 实际潜在GDP 2021年4月29日全球股票策略6图12：支付的ISM制造业价格可以引领核心数据图13：NFIB的调查表明核心通胀率上升至3.2％。通货膨胀（与核心PCE上升到2.5％以上一致） 1009080706050403020ISM制造业价格支付了核心PCE通货膨