瑞信-全球股票策略：坏消息是好消息，还是相反？-2021.5.6-23页

2021年5月6日全球股票研究好消息什么时候是坏消息？或相反亦然？我们重点介绍一些有趣的示例： 尽管强劲的增长和通胀数据以及庞大的财政刺激措施，美国债券仍上涨。TIPS收益率几乎回到了11月份的水平，但我们认为这不是政策性的（因为2年期国债收益率变化不大）。如果是欧洲央行购买债券导致欧元/财政部转换，那么欧洲央行购买债券将增加更多，而美元将走强。考虑到通货膨胀预期的进一步提高，美联储仅购买了三分之一的债券，我们认为10年期债券收益率将最终再次上升，并且我们认为美国GDP今年的增速将接近8％。至关重要的是，我们认为TIPS收益率不会上升。在通货膨胀率达到3％之前，通货膨胀预期的提高而不是TIPS收益率的提高通常是股票的理想组合。这种环境对金融业尤其有利（欧洲银行的模型看起来便宜30％）。 强劲的经济数据和不断上升的通胀预期，但总体而言，非金融周期性指标表现不佳。自3月1日以来，我们看到了更强劲的数据和非常强劲的收益，但非金融周期性报告的表现仅与市场一致。我们认为这是因为非金融周期性投资已经非常昂贵，将PMI定价在70年代的低位，而美国ISM已达到顶峰（欧元区应在第三季度达到顶峰）。这就是为什么我们一直在减少非金融周期性因素，并增加“周期性”防御措施（含酒精饮料，与CPI相关的公用事业和电信）的原因，例如国家电网，帝亚吉欧，英国电信和沃达丰。 美国的经济增长正在强劲上调，但美元并未大幅升值。美国消费的复苏导致经常账户状况的GDP比欧洲差了近纪录的6.5个百分点。从结构上讲，净外债占GDP的66％，在所有PPP措施中，美元都是昂贵的，而外汇储备中的60％以美元计算。这对欧洲国内（银行，廉价航空公司，公用事业），GEM和美国国际收入者（eBay，Alphabet，花旗集团）都是有利的。 中国违约率上升，但信用息差下降。鉴于其庞大的外国净资产和基本的国际收支盈余，中国能够控制其债务市场。我们不认为中国的信贷泡沫会在房地产价格急剧下跌（尚未发生）之前消除，而房地产开发商的表现暗示它们将保持弹性。这表明一旦中国最近一轮紧缩政策结束，投资者仍可能在结构上接触中国（我们是基准中国，2月中旬有所下调）。 中国TSF和PMI放缓，但铁矿石和铜价格上涨。通常，采矿是中国的行为（如果TSF和PMI放缓，则采矿表现不及80％的时间），我们在3月中旬将采矿超重量减少了一半。但是这次，非中国的复苏（到第三季度将全球IP推升至10％），通货膨胀预期的提高（大宗商品是对冲通胀的商品）以及与绿色相关的强劲需求推动了大宗商品的发展。这表明了结构性故事在采矿业中的实力。我们只是采矿业的一小部分，请注意，一旦中国的紧缩政策完成，该行业将受益。 美国实施新制裁，但俄罗斯债券和卢布反弹。我们认为这是因为我们计分卡上的俄罗斯基本面与韩国基本相似，但其信用利差与印度尼西亚相似。由于负面因素在很大程度上被计入了价格，因此我们超重了非商品俄罗斯。研究分析师安德鲁·加思韦特（Andrew Garthwaite）44 20 7883 6477罗伯特·格里菲斯（Robert Griffiths）44 20 7883 8885梦园园44 20 7888 0368阿西姆·阿里（Asim Ali）44 20 7883 2480蒂莫西·奥沙利文（Timothy O'Sullivan）44 20 7888 9803本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析证明，法律实体披露和非美国分析人员的状况。美国的披露：瑞士信贷与它的研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。全球股票策略坏消息什么时候是好消息，反之亦然？投资策略战略 2021年5月6日全球股票策略2坏消息什么时候是好消息，反之亦然？在过去的一个月中，我们已经看到六个例子，说明市场对积极的消息没有反应（或者在俄罗斯制裁和中国信贷息差的情况下，没有负面消息）。通常这可能是一个警告信号，说明很多产品都已被定价。我们查看每个示例以确定其原因和含义。1.美国TIPS /债券收益率因数据强劲而没有上升在美国，我们看到了一连串非常强劲的经济数据（最值得注意的是零售额环比增长9.8％，而市场普遍预期为5.8％，非制造业ISM升至历史最高水平，非农就业人数超过256k共识）。我们还看到了另外两个提议的财政方案（总计将近$ 4trn的额外支出，尽管它们据说是收入中立的，但加税是后端加载的，支出增加的乘数要比加税高得多） 。但是，美国的10年现在低于3月底的水平...图1：尽管公布了强劲的经济数据，但名义收益率却下降了美国10年期名义收益率1.751.701.65NFP：916k / 660k收益率在3月31日达到1.75的峰值； IJC：719k / 675k，ISMCPI环比：0.6％/ 0.5％IJC：576k / 700k，零售额月率，9.8％/ 5.8％，Dur。货物订单-1.2％/-1.1％; IP MoM：1.4%/2.5%1.60制造业，64.7 / 61.5IJC：744k / 680k1.551.50数据发布实际/共识；标记在发布前一天显示会话结束21-Mar-21 01-Apr-21 06-Apr-21 11-Apr-21 16-Apr-21 21-Apr-21 26-Apr-21 01-May-21资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究...TIPS收益率也是如此。图2：在强劲的数据发布后，TIPS也走低美国TIPS收益率-0.6-0.65-0.7-0.75-0.8NFP：916k / 660k收益率在3月31日达到-.62的峰值； IJC：719k / 675k，ISM制造业，64.7 / 61.5CPI环比：0.6％/ 0.5％IJC：744k / 680kIJC：576k / 700k，零售额月率，9.8％/ 5.8％，Dur。货物订单-1.2％/-1.1％; IP MoM：1.4%/2.5%-0.85数据发布实际/共识；标记在发布前一天显示会话结束房屋开工：1739k / 1613k21年3月27日21年4月1日至21年4月6日至21年4月16日至21年4月16日21年4月26日至21年5月1日资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究 2021年5月6日全球股票策略3解释：从理论上讲，这可能是部分发生的原因，因为市场正在以抑制未来增长的政策反应来定价，但实际上2年期票据收益率变化不大。因此，这不是解释。图3：2年期票据收益率过去几乎没有变化月图4：外汇对冲收益对美国仍然具有吸引力10岁0.20.180.162.521.51对冲0.140.500.12-0.50.11月21日-2月21日-3月21日4月21日-12015201620172018201920202021资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究另一种可能性是，在美国，存在一种形式的后门收益率曲线控制。美国货币对冲的收益率异常高，欧洲央行明确表示它想限制外债收益率的上升（克里斯蒂娜·拉加德表示，更高的债券收益率可能“转化为过早收紧所有部门的金融状况经济增长”，这将是“不希望的”，并且在理事会之间就“需要”大幅增加债券购买量（英国《金融时报》，3月11日）和日本央行进行了将收益率曲线控制在25个基点之间达成了“完全共识”。 。但是，如果这是关键因素，我们将预期欧洲央行将进行更明确的购买，并且如果美元走强的话。实际上，自3月底以来，DXY下跌了c2％，欧洲央行的买入幅度很小。图5：ISM意味着更高的纽带屈服图6：欧洲央行PEPP和PSPP净购买量年初至今54.543.532.521.510.5我们10岁75ISM制造新命令，rhs70656055504550403020100-10-20欧洲央行每周净购买量，10亿欧元0201020112012201420152016201820194020211月21日-2月21日-3月21日PEPP 4月21日资料来源：瑞士信贷（Refinitiv），瑞士信贷（Credit Suisse）研究资料来源：欧洲央行，瑞士信贷研究参考期美国2年，年初至今美国/日本10年期价差（日元投资者）美国/德国10年期价差（欧元投资者） 2021年5月6日全球股票策略4因此，这是我们期望扭转的市场异常。我们的观点仍然是，到2021年底10年期债券收益率将升至2％（请参阅实际债券收益率保持较低水平，但通胀预期将在4月29日进一步上升）。这是基于我们的观点，即通货膨胀预期将进一步提高，美联储只购买发行量的三分之一，美国GDP增长率将接近8％。我们一直持反对意见的地方是，预计TIPS收益率不会大幅上升。这是因为：i）在全球金融危机之后，TIPS收益率直到GDP比之前的峰值高出3％时才低谷； ii）我们继续预计美联储会表现出温和的态度（我们认为TIPS在很大程度上受到美联储政策的推动）； iii）通胀不确定性水平越高，更多的投资者通过TIPS寻求通胀保护。图7：仅当美国GDP比之前的峰值高3％时，TIPS的收益率才达到谷底图8：通货膨胀不确定性水平越高，投资者为保护投资者而购买TIPS的费用就越多3.50美国TIP收益率，h10美国联邦公开市场委员会对PCE通胀扩散指数的不确定性3.002.50美国实际GDP增长率，按季度计算的季度百分比861.20 美国消费者期望-rhs1.00平直度不确定性中位数3年先，3.803.602.0043.400.801.5023.201.0000.603.000.50-20.402.800.00-0.50-4-60.202.602.40-1.00槽的日期：2012年12月6日，谷值：-0.87-80.002.20资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究投资结论：通货膨胀预期的提高对股票有利，直到通货膨胀率达到3％为止； TIPS收益率的提高对股票不利；每个50个基点使我们的公允价值模型减少6％；因此目前看来这是“金锁”的情况。图9：标普与图10正相关：TIPS收益的增加损害了成长型股票盈亏平衡通货膨胀并与实际利率负相关 1.000.800.600.400.200.00-0.20标普500三年滚动关联1.110.90.80.70.60.51.91.40.90.4-0.1-0.6-1.1-1.6-0.40Jan-18 Jun-18 Nov-18 Apr-19 Sep-19 Feb-20 Jul-20 Dec-20 May-212006 欧洲价值v增长美国TIPS收益率，RH资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究TIPS收益率盈亏平衡通胀-1.50-10-0.202.002007年1月08年5月09年9月11年2月12月6日13年11月20072009 2010 2011 2013 2014 2015 2017 2018 2020 2021年5月6日全球股票策略5由于我们预测债券收益率的上升将受到通货膨胀预期的推动，因此我们总体上看重银行和周期性（尽管出于以下几点原因，非金融周期性指标偏低）。银行在我们的模型上仍然便宜30％。图11：银行是对通胀预期最敏感的部门图12：自2012年以来，PMI和Bunds解释了欧元区银行股上涨的80％...目前 与银行相对于市场的33％的上升潜力一致欧洲相对部门绩效与通货膨胀的关系0.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4期望，三个月变化0.300.250.200.150.100.05201220142016201820202022资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究资料来源：IHS Markit，Refinitiv，瑞士信贷研究但是，TIPS收益率与11月中旬的水平几乎持平，这一事实告诉我们，我们还应该购买较便宜的增长频谱（半成品，测试公司，工业气体和酒