2021 年 4 月 12 日全球股票研究 历史上被低估的忠诚度计划被用来最大限度地提高流动性– 全球其他行业跟随美国的机会：我们怀着浓厚的兴趣观察到一些美国最大的航空公司在过去一年中利用忠诚度计划（资产负债表外资产）来筹集信贷，而在欧洲，IAG 也将 Avios 积分出售给美国运通。由于忠诚度计划的价值可能占我们全球覆盖范围内所有航空公司当前市值的 7% 至 278%，我们看到了利用忠诚度计划价值不断增长的重要机会。 忠诚度计划有助于在大流行期间及之后的流动性策略：在欧洲航空公司：流动性是短期的关键焦点——但长期流动性思维也可能发生变化，我们概述了我们的观点，即 COVID-19 的后果应包括对该行业的更高流动性缓冲，航空公司可能需要坚持以现金形式支付年收入的 40%，以应对 COVID-19 等危机。汉莎航空新任首席财务官表示，未来将寻求维持 60 亿至 80 亿欧元的流动资金（而大流行前的现金为 34 亿欧元），这表明该行业可能正朝着这个方向发展，我们认为使用忠诚度计划可以帮助短期和长期。 忠诚度计划最终可能会从抵押资产的角色转变为提升航空公司股权价值：随着航空公司寻求去杠杆化（包括法航荷航等公司目前的股权融资计划），忠诚度计划的作用可能会从抵押资产发展为更好地理解航空公司股权故事的驱动因素。我们继续将忠诚度计划视为未充分利用的资产，在帮助航空公司成为更好的零售商并提高其与常旅客和不常旅客的日常生活的相关性方面发挥重要作用（参见 AirLinks – 价值链洞察：航空公司努力提高利润率Amadeus 面临的风险和机遇）。收入每增长 1% 就意味着 2019 年全球息税前利润约为 16%，适度的结构性帮助可以显着提高股东价值。图 1：利用忠诚度计划价值将流动性水平提高 9-543% 的潜力（假设抵押品为 On Point Loyalty 2020 忠诚度计划价值的 35%）资料来源：2020 年 12 月的公司数据、On Point Loyalty 2020 计划价值估计、瑞士信贷研究研究分析师尼尔格林，特许金融分析师44 20 7883 6929亚瑟·特拉斯洛夫44 20 7883 1079汉娜·伯罗斯44 20 7883 0060保罗巴特勒61 2 8205 4309威廉公园61 2 8205 4536Louis Chua, CFA65 6212 5721丹尼陈60 3 2723 2082乐侃陈852 2101 6390丽贝卡·劳852 2101 7985奥努尔·穆米诺奥卢90 212 349 0454亚历杭德罗·扎马科纳，CFA52 55 5283 8901瑞吉卡多索55 11 3701 6297本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、法律实体披露和非美国分析师的身份。美国披露：瑞士信贷与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。环球航空公司忠诚度计划的价值现在可以在结构上提高流动性——以后的股票价值航空公司 |战略构想543%389%279%182%9%22% 26% 39% 42% 53%123%66%133% 2021 年 4 月 12 日环球航空公司2美国航空公司在大流行中很好地利用了忠诚度计划2020 年 6 月 - 美国：美国航空利用其 AAdvantage 忠诚计划，根据 CARES 法案为美国财政部提供的 47.5 亿美元贷款提供抵押。当时，美国航空强调 AAdvantage 的估值为 180 亿至 300 亿美元。2020 年 6 月 - 曼联：美国联合航空公司在其常旅客计划前程万里 (MPH) 的支持下筹集了 68 亿美元，高于最初的 50 亿美元目标。这些资金由 MPH 担保，并得到了美联航的额外信贷支持，该交易的结构是确保 MPH 的现金回收总额用于在支付运营支出/赎回成本之前偿还债务。我们强调，与每个 On Point Loyalty 计划的估计价值 202 亿美元相比，筹集了 68 亿美元，即占该价值的 34%。2020 年 9 月 - 达美航空：达美航空筹集了 90 亿美元的债券（2025 年和 2028 年到期）和定期贷款，混合平均年成本为 4.75%，由借款法人实体“飞凡里程常客计划”提供担保。这笔交易从最初计划的 65 亿美元扩大。达美确认“飞凡里程常客计划”融资机制旨在成为一项长期的战略融资计划，并将在未来以程序化的方式加以利用。我们强调，与每个 On Point Loyalty 计划的估计价值 259 亿美元相比，筹集了 90 亿美元，即占该价值的 35%。2021 年 3 月 - 美国：美国航空公司从 2026 年、2029 年到期票据和定期贷款融资中筹集了 100 亿美元，混合平均年息率为 5.575%。该交易从最初计划的 75 亿美元扩大。这些资金由 AAdvantage Loyalty IP Ltd 的资产担保，包括知识产权、重要的联合品牌协议和现金收款账户，在里程兑换等费用之前，债务将从现金收款总额中支付。然后它们主要借给美国航空以偿还美国财政部授予的贷款（5.5 亿美元未偿还余额），以及偿还其他债务。我们强调，与每个 On Point Loyalty 计划的估计价值 234 亿美元相比，筹集了 100 亿美元，即占该价值的 43%。2020 年 7 月 – IAG：IAG 宣布，作为多年合作伙伴关系的一部分，美国运通已同意支付 7.5 亿英镑，主要是为了预购 Avios 积分。该金额接近 Avios 2019 年 8.11 亿英镑的收入（2018 年：7.6 亿英镑）。 2021 年 4 月 12 日环球航空公司3忠诚度计划可能会在大流行之后从结构上提升全球航空业的流动性水平方面发挥作用我们上面在美国和欧洲概述的交易在紧急需要时特别有助于提高美国和欧洲航空公司的流动性水平。然而，正如我们在《欧洲航空公司：流动性是关键的短期重点——但长期流动性思维也可能会改变》中概述的那样，我们预计，一旦大流行过去，世界各地的航空公司将专注于保持比以往更高的流动性水平。大流行暴露了许多航空公司依赖为远期预订提供的客户现金作为其流动性管理实践的一部分，我们认为管理团队、董事会、政府甚至监管机构应专注于隔离客户现金以保护消费者，并确保航空业的最大资产负债表弹性。这也将通过降低未来国家援助要求的风险来保护纳税人。我们强调现金水平在我们全球范围内占 2019 年收入的比例如下：图 2：2019 年全球航空公司资产负债表现金占收入的百分比资料来源：公司数据、瑞士信贷研究我们还将现金水平细分为 (a) 预订的预付款和 (b) 非客户现金，如下所示，重点介绍来自客户预订的现金超过资产负债表上持有的现金总额的澳航和汉莎航空（尽管这部分是尤其是在澳航获得未提取的信贷便利），这表明航空公司的现金头寸为负，不包括远期预订。包括法航荷航、新加坡航空和易捷航空在内的航空公司也以有限的现金头寸运营，不包括客户预订。53% 54%44%36%31%22% 23% 24%14% 16% 16% 17%1% 1%10%6%9% 2021 年 4 月 12 日环球航空公司4图 3：2019 年来自远期预订的全球航空公司客户现金占总现金的百分比资料来源：公司数据、瑞士信贷估计330%107%76%7%12%36%40%46%48%52%55%62%64% 2021 年 4 月 12 日环球航空公司5忠诚度计划的价值表明重要的机会我们强调，On Point Loyalty 计划的价值评估占我们全球覆盖范围内航空公司市值的 7%-278%。请参阅附录 II – 忠诚度计划价值在全球范围内有所不同，以了解更多计划价值评估的详细信息。图 4：忠诚度计划价值占当前市值的百分比资料来源：On Point Loyalty 2020 计划价值估计、Refinitiv 数据、瑞士信贷研究我们认为，考虑到美国航空、达美航空和联合航空实现的 35-43% 的贷款价值比范围，这表明全球其他承运商对忠诚度计划进行同等抵押的潜力。因此，我们强调了在一系列抵押情况下（35% 和 50%）可用的潜在资金水平。我们强调这些数字与最新总现金头寸的相关性： 亚航的 BigRewards、中国忠诚度计划以及 GOL 和新加坡航空公司的计划，即使以 35% 的贷款价值比，也可以筹集超过 100% 的当前总现金头寸。 即使在欧洲、澳大利亚和香港，仅考虑忠诚度计划价值的 35% 就表明有可能将现金充值 22-66%。265% 278%100% 101%7%19%31%40%40%18%56%60%78% 2021 年 4 月 12 日环球航空公司6543%389%279%182%123%133%25%18%5%13%13%12% 12%36%55%71%图 5：忠诚计划价值占总现金百分比的 35% 图 6：忠诚计划价值占总现金百分比的 50%资料来源：2020 年 12 月的公司数据、On Point Loyalty 计划价值估计、瑞士信贷研究....净债务头寸：资料来源：2020 年 12 月的公司数据、On Point Loyalty 计划价值估计、瑞士信贷研究 以 35% 的比例计算，这些潜在的现金收益将占澳航和亚航净债务头寸的一半以上。 较低的杠杆水平意味着中国航空公司、巴拿马航空公司和土耳其航空公司的敏感性要低得多。图 7：忠诚度计划值占净值的 35%债务图 8：忠诚度计划价值占净债务的 50%资料来源：2020 年 12 月的公司数据、On Point Loyalty 计划价值估计、瑞士信贷研究....和 2022E EBITDA 水平：资料来源：2020 年 12 月的公司数据、On Point Loyalty 计划价值估计、瑞士信贷研究 我们的复苏预测表明，作为 GOL 和亚航 EBITDA 的一部分，使用这条路线的潜在流动性充值显然最有意义。 与我们对杠杆的影响相比，我们对中国复苏的预期表明对中国航空公司以及 Copa 和土耳其航空公司的影响最小。9%22%26%39%42%53%66%776%555%399%13%56% 60% 76% 94%176%190%259%37%32%3%5%5%101%78%36%26%7%7%7%5%19%18%17% 17%52% 2021 年 4 月 12 日环球航空公司7183%172%111%92%36%39%28%24% 26%81% 82%图 9：忠诚度计划的价值为 35%，占 2022 年的百分比EBITDA图 10：忠诚度计划价值占 2022E EBITDA 的 50%资料来源：公司 EBITDA 数据、On Point Loyalty 计划价值估计、瑞士信贷研究资料来源：公司 EBITDA 数据、On Point Loyalty 计划价值估计、瑞士信贷研究128%121%78%79%81%64%57% 57%27%17% 18%20%25%113%116% 2021 年 4 月 12 日环球航空公司8忠诚度是提高收入质量的全球行业雄心的一个组成部分——对股东价值的影响虽然我们认为利用忠诚度计划来增加获得流动性的机会是一个潜在的有吸引力的选择，但我们认为，随着时间的推移，利用忠诚度计划来最大化股东价值是一个潜在的更大机会。需要明确的是，我们认为忠诚度计划是航空公司商业成功不可或缺的一部分，甚至不提倡部分处置，并注意到分拆决策通常在遇险时做出，传统上最终会被逆转（例如加拿大航空公司、GOL , 拉丁美洲）。但我们相信，市场对忠诚度计划价值的更多关注（由其高利润率和更稳定的现金流驱动）可以推动全球航空公司的投资案例，因为运营商专注于通过产品创新、更先进的客户关系在结构上提高收入质量管理、新的分销策略，以及最大限度地扩大忠诚度计划在广泛的客户群中的影响力和效用（其中大部分将不经常