敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年5月16日 公司研究 经营表现均衡稳健，业主增值“以价换量” ——新城悦服务（1755.HK）2020年度业绩点评报告 买入（维持） 事件：公司发布2020年度业绩报告，营收增长42%，归母净利润增长60% 2021年4月30日，公司发布2020年度业绩报告。报告期内，实现营业收入28.66亿元，同比增长41.6%；实现归母净利润4.52亿元，同比增长60.4%；年末在手现金及等价物18.82亿元，同比增长40.6%。综合毛利率为30.7%，净利润率为17.1%，归母净利润率为15.8%。 点评：合约面积突破2亿平，经营表现稳健均衡，业主增值服务“以价换量” 1）合约面积突破2亿平，合管比大于2：截止2020年末，公司在管面积为1.01亿平方米（其中第三方占比41%），同比增长68.6%；合约面积为2.03亿平方米（其中第三方占比32%），同比增长33.0%，合约面积/在管面积的比值大于2，在行业同口径数据横向比较中处于较高水平。 2）经营表现稳健均衡，销管费率持续下行：2017-2020年，公司营收增速三年CAGR（年复合增长率，下同）为49.0%，毛利增速三年CAGR为52.8%；归母净利润增速三年CAGR为83.3%；拆分结构来看，截止2020年末，物业管理服务、社区增值服务、智慧园区服务、开发商增值服务的这四大业务板块的营收占比分别为43.8%、17.4%、13.6%、25.3%；毛利占比分别为44.6%、24.3%、7.2%、23.9%；经营表现较为均衡稳健；2018-2020年，公司销管费率（销售费率+管理费率）分别为13.2%、12.2%、9.8%，经营效率提升明显。 3）社区增值以价换量，营收高增利润率下行：2017-2020年，公司社区增值业务板块的营收增速三年CAGR为125.6%（2020年为118.6%），2018-2020年社区增值服务的营收占比分别为4.1%、11.3%、17.4%；板块营收持续高速增长，板块毛利率水平在“以价换量”的扩张策略中下降明显，2018-2020年分别为81.7%、56.6%、43%；社区增值业务板块的毛利增速三年CAGR为79.8%（2020年为66%）。经过三年培育，我们认为该板块业务已相对成熟，成为毛利贡献第二大的业务板块，当前毛利率水平已相对稳定，后续下降空间不大。 盈利预测、估值与评级：公司合约面积/在管面积比值在行业中处于前列，各板块业务经营表现稳健均衡，综合毛利率水平温和小幅提升，销管费率持续下降，社区增值服务“以价换量”扩张策略使营收持续高速增长，毛利率已趋稳。由于汇兑损益较难测算，我们在预测中剔除此项因素后，上调公司2021-2022年归母净利润至6.92亿元（上调5.17%）、10.04亿元（上调6.47%），引入2023年归母净利润为13.52亿元。当前股价对应2021-2023年PE估值为23.1倍、15.9倍、11.8倍，估值具备吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：当前物管行业竞争加剧，业主增值服务板块在营收高增长的情况下，毛利率下行幅度或超预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,024 2,866 4,117 5,893 8,167 营业收入增长率 76.0% 41.6% 43.6% 43.1% 38.6% 净利润（百万元） 282 452 692 1,004 1,352 净利润增长率 87.5% 60.4% 52.9% 45.1% 34.7% EPS（元） 0.32 0.52 0.79 1.15 1.55 ROE（归属母公司)（摊薄） 29.2% 32.1% 25.2% 30.4% 33.4% P/E 56.7 35.4 23.1 15.9 11.8 P/B 16.5 11.3 5.8 4.8 4.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-05-14；汇率：按1港元兑换0.83元人民币计算 当前价：22.10港元 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.72 总市值(亿港元)： 193 一年最低/最高(港元)： 16.52/27.40 近3月换手率： 32.41% 股价相对走势 资料来源：Wind 相关研报 20210223 2021：社会治理基层支柱，百舸争流使命担当——房地产（物业服务）2021年春季策略报告 20210301 地产开发影响中性，建议关注多元化业务机遇——对自然资源部官方回应网传“相关城市集中供地”的点评 20210305 新型城镇化深入推进，房地产行业迎多元化发展机遇——对2021年两会政府工作报告房地产相关内容的点评 20210316 顺应居民消费升级，物业服务空间广阔——对3月16日光大地产A+H物业服务板块涨幅较大的点评 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 新城悦服务（1755.HK） 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：EPS按最新股本测算 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 光大新鸿基有限公司和Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 光大新鸿基有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE 原点资产