2021年一季报点评：存量经营高景气但非主要矛盾，关注美国管制放松后的估值修复机会

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年5月14日 公司研究 存量经营高景气但非主要矛盾，关注美国管制放松后的估值修复机会 ——中芯国际（0981.HK+688981.SH）2021年一季报点评 A股：增持（维持） 事件：公司公布1Q21业绩，1Q21收入实现11.0亿美金，环比增长12.5%高于此前指引区间7-9%，由于既有各制程产能利用率上升、8寸超预期扩产、以及涨价三方面带动；收入规模效应拉动经营杠杆驱动利润率超预期提升，毛利率为22.7%高于此前指引区间17-19%；结合各项费用率稳定，实现净利润1.6亿美金，同比增长148%，环比下降38%主要由于4Q非经营性收益导致净利润高基数影响。 1H21业绩表现强劲，印证存量经营需求面高景气：公司指引2Q21收入环比增速区间在17-19%，我们预计增量收入贡献主要来自两方面：1）FinFET先进制程收入显著增加，1Q21 FinFET收入贡献偏低，源自矿机芯片良率爬坡需要时间，伴随良率提升之后2Q21有望实现产能顺利爬坡；2）40nm及以上成熟制程晶圆业务继续量价齐升。 压制估值的主要矛盾仍为美国管制风险，关注美国管制放松之后的估值修复机会：本次财报印证公司存量产能经营需求面高景气，但是我们认为压制SMIC估值的主要矛盾仍为美国管制带来的不确定性，继续跟踪美国成熟制程许可下放进程。公司仍维持21全年capex支出规划不变、维持其增量产能主要在2H21释放的判断。倘若成熟制程相关的美国配套供应链许可全部下放，公司基本面逐步明朗化后有望催生估值修复机会。 盈利预测、估值与评级：基于1Q20公司盈利改善以及2Q21利润指引超预期、以及出售中芯长电投资收益，上调中芯国际（0981.HK）21年净利润预测275%至 9.2亿美金；我们对公司未来通过差异化平台提升既有制程产能盈利能力趋势更加乐观，上调22年净利润预测338%至7.6亿美金，新增23年净利润预测为8.6亿美金；同理，上调中芯国际（688981.SH）21-22年净利润预测252%/304%至63.4/51.2亿人民币，新增23年净利润预测为58.2亿人民币。考虑到近期资金在不同板块间配置风格切换影响，全球晶圆代工同业估值普遍回调，港股中芯国际估值仍在底部、最新价对应21年1.5倍PB低于可比同业PB估值区间1.7-2.7倍，未来增量扩产空间打开将驱动估值修复机会，重申“买入”评级，参考联电21年2.3倍PB，给予21年2.0倍PB，下调港股中芯国际（0981.HK）目标价至31块港币；相较之下，A股中芯国际估值优势并不明显，维持A股中芯国际（688981.SH）“增持”评级。 风险提示：半导体板块估值系统性波动；美国管制政策趋严。 3,116 3,907 4,974 5,461 5,806 -7.3 25.4 27.3 9.8 6.3 235 716 918 763 861 75.1 204.9 28.3 -16.9 12.9 4.2 1.6 1.5 1.4 1.4 1,794 4,332 6,341 5,122 5,823 6.5 4.3 4.2 4.0 3.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2021-05-13；按1.0 HKD =0.1274 USD汇率换算。 H股：买入（维持） H股当前价/目标价：24/31 港元 作者 股价相对走势 -30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%20/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/04中芯国际（0981.HK）恒生指数 相关研报 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中芯国际 附录 图1：中芯国际（0981.HK）历史季度收入及同比增速（单位：百万美元） 资料来源：公司财报，光大证券研究所 图2：中芯国际历史季度产能利用率 资料来源：公司财报，光大证券研究所 图3：中芯国际（0981.HK）FinFET先进制程收入及收入占比（单位：百万美元） 资料来源：公司财报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中芯国际 图4：中芯国际（0981.HK）28nm及以上成熟制程收入及同比增速（单位：百万美元） 资料来源：公司财报，光大证券研究所 图5：中芯国际（0981.HK）晶圆ASP（单位：美元） 资料来源：公司财报，光大证券研究所 图6：中芯国际（0981.HK）历史季度毛利率 资料来源：公司财报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 中芯国际 表1：中芯国际（0981.HK）损益表 （单位：百万美元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 3,116 3,907 4,974 5,461 5,806 晶圆销售 2,897 3,475 4,672 5,128 5,438 掩膜制造、测试、其他 214 432 302 334 368 营业成本 (2,473) (2,986) (3,720) (4,077) (4,241) 毛利 642 921 1,254 1,384 1,565 其它收入 416 506 660 430 349 营业开支 (973) (975) (1,029) (1,076) (1,144) 营业利润 86 453 885 738 771 财务成本净额 76 98 144 100 101 应占利润及亏损 21 187 (15) (15) 66 税前利润 182 737 1,013 823 937 所得税开支 (23) (68) (142) (115) (131) 税后经营利润 159 669 871 708 806 少数股东权益 76 46 47 55 55 净利润 235 716 918 763 861 息税折旧前利润 1,085 12,184 2,139 2,501 2,785 息税前利润 58 309 590 673 786 每股收益（美元） 0.04 0.11 0.12 0.10 0.11 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 中芯国际 表2：中芯国际（0981.HK）资产负债表 （单位：百万美元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 16,438 31,321 31,624 32,217 33,365 流动资产 6,874 15,171 12,750 12,563 14,399 现金及短期投资 5,319 13,208 10,530 10,134 11,850 有价证劵及短期投资 44 116 86 86 86 应收账款 485 444 594 652 693 存货 629 799 942 1,032 1,074 其它流动资产 397 604 599 659 697 非流动资产 9,564 16,149 18,873 19,654 18,966 长期投资 1,166 1,472 1,465 1,457 1,490 固定资产净额 5,533 8,132 11,439 12,547 12,186 其他非流动资产 2,865 6,544 5,969 5,650 5,289 总负债 6,240 9,639 9,071 8,956 9,298 流动负债 3,205 3,893 3,101 3,033 3,253 应付账款 894 1,473 1,418 1,555 1,617 短期借贷 1,480 1,260 458 229 344 其它流动负债 831 1,159 1,224 1,249 1,292 长期负债 3,035 5,746 5,970 5,924 6,045 长期债务 2,218 4,868 5,368 5,568 5,768 其它 817 878 602 355 277 股东权益合计 10,198 21,682 22,553 23,261 24,067 股东权益 5,669 14,875 15,793 16,556 17,416 少数股东权益 3,965 6,507 6,461 6,406 6,351 负债及股东权益总额 16,438 31,321 31,624 32,217 33,365 净现金/(负债) 805 6,202 4,102 3,981 5,461 营运资本 219 (230) 117 130 150 长期可运用资本 13,233 27,428 28,523 29,184 30,112 股东及少数股东权益 9,634 21,382 22,254 22,961 23,767 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 中芯国际 表3：中芯国际（0981.HK）现金流量表 （单位：百万美元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,019 1,660 1,800 2,338 2,634 净利润 235 716 918 763 861 折旧与摊销 1,028 11,875 1,549 1,828 1,999 营运资本变动 (434) (434) (347) (12) (20) 其它 190 (10,497) (319) (240) (206) 投资活动现金流 (1,949) (7,071) (4,027) (2,559) (1,261) 资本性支出净额 (1,871) (5,271) (4,405) (2,350) (1,045) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 (15) (306) 8 8 (33) 其它资产变化 (63) (1,494) 370 (217) (183) 自由现金流 (1,176) 6,548 (3,497) (597) 1,095 融资活动现金流 1,376 12,704 (452) (175) 343 股本变动 (1,139) 4,909 0 0 0 净债务变化 845 2,430 (302) (29) 315 派发红利 0 0 0 0 0 其它长期负债变化 1,670 5,365 (150) (146) 28 净现金流 447 7,293 (2,679) (396) 1,716 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 中芯国际 表4：中芯国际（688981.SH）损益表 （单位：百万人民币） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 22,018 27,471 34,829 38,192 40,574 17,431 20,937 25,988 28,442 29,598 7,784 9,127 9,892 10,707 11,380 116 242 174 191 203 182 200 253 277 295 1,518 1,562 1,741 1,910 2,029 (561) (1,260) (1,154) (1,116) (1,035) 4,744 4,672 5,398 5,920 6,289 253 (150) (77) (42) (42) 2,039 2,489 3,135 2,101 2,029 847 695 700 700