2021年一季报点评：经营持续回暖，扣非后业绩表现超预期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 志邦家居（603801）2021年一季报点评 强推（维持） 经营持续回暖，扣非后业绩表现超预期 目标价：75元 当前价：54.6元 事项：  公司发布2021年一季报。2021年一季度实现营业总收入6.83亿，同比增长109.09%；实现归母净利润0.51亿元，同比增长213.23%；扣非后归母净利润0.47亿元，同比增长204.58%。实现基本每股收益0.19元。 评论：  经营持续回暖，扣非后归母净利润超预期。由于2020年一季度“新冠”疫情影响，同期基数较低，我们将2021年一季度经营数据同2019年Q1作比较，经计算，相比2019Q1经营表现，公司2021 Q1收入增长64.79%，归母净利润增长59.96%，扣非后归母净利润增长91.96%。整体收入业绩表现亮眼，扣非后归母净利润增速超出我们之前预期。我们认为原因一是公司橱柜稳增的同时，衣柜及木门高速增长；二是公司深耕经销渠道并优化大宗客户结构，大宗收入持续快速增长；三是随着衣柜收入体量增大，规模效应逐步显现。预计未来公司厨衣木协同及渠道持续优化有望持续推动公司业绩快增长。  期间费用率回归疫情前水平，盈利水平料将稳步改善。公司2021年一季度整体毛利率36.48%，同比-1.18pct（较2019Q1降低1.44pct），净利率7.41%，同比+21.10pct（较2019Q1降低0.23pct）。我们认为主要原因在于产品结构变化导致，2020年公司橱柜/衣柜/木门毛利率分别为41.84%/33.40%/15.98%。期间费用率基本回归疫情前水平，其中销售费用率14.49%，同比-17.43pct（较2019Q1降5.19pct，系公司实行降本增效），管理及研发费用率15.74%，同比-6.86pct（较2019Q1增加4.43pct，系公司及子公司加大研发投入），财务费用率-0.56%，同比+0.14pct（较2019Q1降0.78pct，系利息收入增加）。我们认为随公司业务结构优化与生产效率提升，公司盈利能力料将实现稳步提高。  优化渠道建设，产能建设稳步推进。（1）渠道方面，公司深耕经销渠道，形成遍布全国的零售渠道网络，至2020年末，公司拥有橱柜经销商1253家（较年初净增1家），衣柜经销1097家（较年初净增208家），木门经销商175家（较年初净增48家）；店面方面，公司拥有志邦厨柜店面1576家（较年初净增41家），志邦衣柜门店1366家（较年初净增288家），木门门店203家（较年初净增47家）。（2）产能建设方面，目前公司双墩厂、荷塘路厂和连水路厂投入生产，另有下塘厂和180厂在建。2020年厨柜产量同比提升25%至39万套，衣柜产量同比提升40%至28万套，木门产量提升66%至2.4万樘。公司渠道拓展与产能稳步投放为公司长期稳健发展奠定坚实基础。  发展战略清晰，维持“强推”评级。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略，长期发展实力强劲。我们维持公司盈利预测，预计2021-2023年归母净利润5.17/6.54/8.16亿元，EPS分别为2.31/2.93/3.65元，对应当前市值PE分别为24/19/15倍，基于2021年上半年地产交房预期向好带来的需求复苏以及公司品牌实力提升，维持公司目标价至75元/股，对应2021年32倍PE，并维持“强推”评级。  风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 3,840 4,926 6,165 7,644 同比增速(%) 29.7% 28.3% 25.2% 24.0% 归母净利润(百万) 395 517 654 816 同比增速(%) 20.0% 30.7% 26.5% 24.7% 每股盈利(元) 1.77 2.31 2.93 3.65 市盈率(倍) 31 24 19 15 市净率(倍) 5 5 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年4月19日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 公司基本数据 总股本(万股) 22,333 已上市流通股(万股) 21,781 总市值(亿元) 121.94 流通市值(亿元) 118.92 资产负债率(%) 45.8 每股净资产(元) 10.3 12个月内最高/最低价 65.4/21.66 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《志邦家居（603801）2020年三季报点评：收入业绩表现超预期，大宗持续快增长》 2020-10-29 《志邦家居（603801）2020年业绩快报点评：接单加速回暖，Q4业绩再超预期》 2021-02-04 《志邦家居（603801）2020年报点评：大宗渠道持续发力，品类协同前景广阔》 2021-03-23 -5%52%110%167%20/0420/0620/0820/1020/1221/022020-04-20～2021-04-19沪深300志邦家居华创证券研究所 公司研究 家具 2021年04月20日 志邦家居（603801）2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 825 964 1,693 2,412 营业收入 3,840 4,926 6,165 7,644 应收票据 207 307 311 396 营业成本 2,378 3,028 3,762 4,648 应收账款 117 289 395 503 税金及附加 33 45 56 70 预付账款 65 79 100 122 销售费用 574 736 925 1,147 存货 329 356 445 572 管理费用 206 264 339 428 合同资产 452 145 227 352 研发费用 226 286 358 443 其他流动资产 947 1,252 1,309 1,449 财务费用 3 -8 -6 -7 流动资产合计 2,490 3,247 4,253 5,454 信用减值损失 -11 -9 -9 -7 其他长期投资 8 10 12 15 资产减值损失 -21 -10 -8 -8 长期股权投资 39 39 39 39 公允价值变动收益 1 1 1 1 固定资产 1,191 1,194 1,197 1,177 投资收益 15 15 15 15 在建工程 37 87 137 177 其他收益 32 32 32 32 无形资产 136 122 110 99 营业利润 436 603 761 948 其他非流动资产 227 221 214 211 营业外收入 1 1 2 1 非流动资产合计 1,638 1,673 1,709 1,718 营业外支出 8 8 8 8 资产合计 4,128 4,920 5,962 7,172 利润总额 429 596 755 941 短期借款 108 205 302 399 所得税 34 79 101 125 应付票据 243 228 299 383 净利润 395 517 654 816 应付账款 405 468 604 764 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 395 517 654 816 合同负债 466 597 747 927 NOPLAT 398 510 649 810 其他应付款 345 345 345 345 EPS(摊薄)（元） 1.77 2.31 2.93 3.65 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 247 426 538 672 主要财务比率 流动负债合计 1,814 2,269 2,835 3,490 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 29.7% 28.3% 25.2% 24.0% 其他非流动负债 86 86 86 86 EBIT增长率 16.2% 36.1% 27.2% 24.7% 非流动负债合计 86 86 86 86 归母净利润增长率 20.0% 30.7% 26.5% 24.7% 负债合计 1,900 2,355 2,921 3,576 获利能力 归属母公司所有者权益 2,228 2,565 3,041 3,596 毛利率 38.1% 38.5% 39.0% 39.2% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 10.3% 10.5% 10.6% 10.7% 所有者权益合计 2,228 2,565 3,041 3,596 ROE 17.7% 20.2% 21.5% 22.7% 负债和股东权益 4,128 4,920 5,962 7,172 ROIC 18.1% 19.8% 20.6% 21.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 46.0% 47.9% 49.0% 49.9% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 8.7% 11.4% 12.8% 13.5% 经营活动现金流 649 207 866 887 流动比率 1.4 1.4 1.5 1.6 现金收益 510 637 774 932 速动比率 1.2 1.3 1.3 1.4 存货影响 -113 -27 -89 -127 营运能力 经营性应收影响 135 -276 -123 -206 总资产周转率 0.9 1.0 1.0 1.1 经营性应付影响 12 48 207 245 应收账款周转天数 21 15 20 21 其他影响 105 -175 97 44 应付账款周转天数 54 52 51 53 投资活动现金流 -484 -160 -160 -128 存货周转天数 41 41 38 39 资本支出 -373 -167 -166 -133 每股指标(元) 股权投资 -5 0 0 0 每股收益 1.77 2.31 2.93 3.65 其他长期资产变化 -106 7 6 5 每股经营现金流 2.91 0.93 3.88 3.97 融资活动现金流 -16 92 23 -40 每股净资产 9.98 11.49 13.62 16.10 借款增加 97 97 97 97 估值比率 股利及利息支付 -156 -180 -262 -306 P/E 31 24 19 15 股东融资 0 0 0 0 P/B 5 5 4 3 其他影响 43 175 188 169 EV/EBITDA 35 27 22 18 资料来源：公司公告，华创证券预测 qRsRoOqOoOqPrMmRpQvNpN7NdNbRnPmMpNrQlOoOrNiNpNqQ6MnMoOMYsRsOxNrMrO 志邦家居（603801）2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入