2020年年报暨2021年一季报点评：扣非业绩超预期，“二次创业”稳步推进

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 爱尔眼科(300015) 买入 2020年年报暨2021年一季报点评 （维持评级） 医疗器械与服务 2021年04月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 4,122/3,434 总市值/流通(百万元) 304,910/254,082 上证综指/深圳成指 3,443/14,264 12个月最高/最低(元) 92.69/36.86 相关研究报告： 《爱尔眼科-300015-2020年三季报点评：业绩超预期，眼科真龙头》 ——2020-10-28 《爱尔眼科-300015-2020年半年报点评：业绩强劲恢复，彰显龙头本色》 ——2020-08-27 《爱尔眼科-300015-2019年年报暨2020年一季报点评：疫情影响20Q1，预计逐渐恢复》 ——2020-04-29 《爱尔眼科-300015-2019年半年报点评：内生强劲，并购提速》 ——2019-08-23 《爱尔眼科-300015-2018年年报暨2019年一季报点评：业绩高速增长，内生强劲》 ——2019-04-28 证券分析师：朱寒青 电话： 0755-81981837 E-MAIL： zhuhanqing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519070002 联系人：张超 电话： 0755-81982940 E-MAIL： zhangchao4@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 扣非业绩超预期，“二次创业”稳步推进  2020年扣非业绩超预期，2021Q1稳健增长 2020年实现营收119.12亿（+19.2%），归母净利润17.24亿（+25.0%），扣非归母净利润21.31亿（+49.1%），下半年业绩在后疫情时代快速修复，前期受抑制的患者刚性需求逐步释放。扣非后归母净利润超预期增长，主要是受到公允价值变动、商誉减值和大额捐赠支出影响。2021Q1延续强势增长趋势，实现营收4.84亿（+113.9%），归母净利润为4.84亿（+509.9%）。  毛利率和净利率双双提升，销售及管理费用显著下降 2020年销售毛利率51.0%（1.7pp），主要得益于高毛利的屈光和视光业务收入占比上升，且“其他项目”毛利率大幅提升所致。销售费用率9.0%（-1.5pp），管理费用率13.3%（-1.2pp），主要是由于上半年疫情使得员工差旅和市场推广活动减少。财务费用率0.8%，基本稳定。  屈光及视光业务强劲增长，白内障业务逐步转型 2020年公司门诊量755万人次（+13.89%），手术量69.5万例（+14.19%），形成了量价齐升的局面。屈光、视光、白内障业务营收分别为43.49亿元（+23.17%）、24.54亿元（+27.15%）和19.61亿元（+11.41%）。屈光业务中全飞秒、ICL等高端手术占比进一步提高，并且加大对各地、县级医院屈光科室的建设投入，更好地满足了低线城市患者的手术需求。视光业务维持高景气度，加快建设视光中心；白内障业务进入消费转型期，呈现复明性向屈光性升级的态势。  风险提示：新冠疫情影响、并购整合进度不达预期、医疗事故风险等  投资建议：略上调盈利预测，维持“买入”评级 公司是国内眼科领域的龙头公司，通过连锁复制模式迅速扩张，内生+外延共同支持业绩增长。新冠疫情下业绩恢复强劲，彰显龙头本色，品牌形象进一步加强；推出新一期定增计划，新十年“二次创业”稳步推进。我们略上调盈利预测，2021-2023年净利润23.91/31.54/40.78（2021-22年原为23.40/31.08）亿，同比增速38.7%/31.9%/29.3%，当前股价对应PE为128/97/75x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 9,990 11,912 14,764 18,115 22,166 (+/-%) 24.7% 19.2% 23.9% 22.7% 22.4% 净利润(百万元) 1379 1724 2391 3154 4078 (+/-%) 36.7% 25.0% 38.7% 31.9% 29.3% 摊薄每股收益(元) 0.45 0.42 0.58 0.77 0.99 EBIT Margin 25.5% 29.9% 25.9% 26.3% 26.9% 净资产收益率(ROE) 20.9% 17.5% 21.4% 24.2% 26.4% 市盈率(PE) 166.2 176.9 127.5 96.7 74.8 EV/EBITDA 80.6 78.0 75.0 60.2 48.3 市净率(PB) 34.76 30.94 27.30 23.39 19.71 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0A/20J/20A/20O/20D/20F/21沪深300爱尔眼科 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2020年扣非业绩超预期，2021Q1稳健增长。2020年实现营收119.12亿（+19.2%），归母净利润17.24亿（+25.0%），扣非归母净利润21.31亿（+49.1%），下半年业绩在后疫情时代快速修复，前期受抑制的患者刚性需求逐步释放，并且在疫情中线上教育和电子设备大幅应用反而促使青少年近视率进一步提升。扣非后归母净利润超预期增长，主要是由于3.8亿的金融资产公允价值变动、3.63亿的商誉减值和3.26亿的大额捐赠支出影响。2021Q1延续强势增长趋势，实现营收4.84亿（+113.9%），归母净利润为4.84亿（+509.9%）。19Q1-21Q1收入CAGR为25.1%，归母净利润CAGR为27.3%。 图1：爱尔眼科营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：爱尔眼科单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：爱尔眼科归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：爱尔眼科单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率和净利率双双提升，销售及管理费用显著下降。2020年销售毛利率51.0%（1.7pp），主要得益于高毛利的屈光和视光业务收入占比上升。销售费用率9.0%（-1.5pp），管理费用率13.3%（-1.2pp），主要是由于上半年疫情使得员工差旅和市场推广活动减少。财务费用率0.8%，基本稳定。2020年研发投入1.64亿（+7.8%），公司已形成“五院”“多所”“两站”医教研体系，科研学术能力稳步提升，高水平科研成果不断涌现。 59.6380.0999.90119.1235.110%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402017A2018A2019A2020A2021Q1营收（亿）同比（%）22.4525.0429.8322.5816.4225.2277.4941.6435.11-50%0%50%100%150%200%010203040506070809019/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/03单季度营收（亿）同比(%）7.4310.0913.7917.244.840%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012141618202017A2018A2019A2020A2021Q1归母净利润（亿）同比（%）2.993.975.361.480.795.9710.476.764.84-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%02468101219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/03单季度利润（亿）同比（%） oPpQqPqMmQuNxPuMoQmPpQaQaO7NmOrRnPoPjMrRtPiNoMuN8OqQzRNZrNpPvPrNoO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：爱尔眼科毛利率、净利率、ROE变化情况 图6：爱尔眼科三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性现金流稳定优质。2020年经营性现金流净额为33.4亿（+60.87%），经营活动现金与营收同比增长，且回款良好。经营性现金流净额与归母净利润的比值仍然达到194%，与扣非后的归母净利润比值达到157%，表明公司有着优质的现金流。2020年账面货币资金达到30.63亿，其中部分为定增募集的资金，公司有充足的现金储备以应对宏观环境或市场发生的变化。 图7：爱尔眼科现金流情况（单位：亿元、%） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 屈光及视光业务强劲增长，白内障业务逐步转型。2020年公司门诊量755万人次（+13.89%），手术量69.5万例（+14.19%），形成了量价齐升的局面。屈光、视光、白内障业务营收分别为43.49亿元（+23.17%）、24.54亿元（+27.15%）和19.61亿元（+11.41%）。屈光业务中全飞秒、ICL等高端手术占比进一步提高，并且公司加大对各地、县级医院屈光科室的建设投入，更好地满足了低线城市患者的手术需求。视光业务维持高景气度，青少年近视比例在疫情后有明显提高，根据教育部对9省份最新调研，相比2019年底，2020H1学生近视率增加11.7%，后续近视防控刻不容缓。白内障业务进入消费转型期，呈现复明性向屈光性升级的态势，更好地满足了多层次患者的需求，确保了该项目的稳定增长。 46.6%46.1%46.3%47.0%49.3%51.0%13.8%14.2%13.3%13.3%14.3%15.8%19.4%21.5%18.6%18.5%22.4%21.0%0%10%20%30%40%50%60%2015A2016A2017A2018A2019A2020A毛利率净利率ROE12.8%12.8%13.0%10.3%10.5%9.0%14.7%15.7%14.2%14.6%14.6%13.3%-0.1%0.1%0.7%0.6%0.8%0.8%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2015A2016A2017A2018A2019A2020A销售费用率管理费用率财务费用率5.2 6.8 13.3 14.0 20.8 33.4 122%121%179%139%151%194%67%75%94%67%71%0%50%100%150%200%250%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02015A2016A2017A2018A2019A2020A经营性现金流