2020年年报及2021年一季报点评：2021Q1业绩超预期，关注次高端赛道高景气

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021年05月08日 洋河股份（002304.SZ） 食品饮料/饮料制造 2021Q1业绩超预期，关注次高端赛道高景气 ——2020年年报及2021年一季报点评 公司点评  事件： 公司发布2020年报及2021年一季报，2020年营收211.01亿，同降8.76%，归母净利润74.82亿，同增1.33%，扣非净利润56.52亿元，同降13.79%，2020年利润分配拟10派30元；2021Q1营收105.20亿，同增13.51%，归母净利润38.62亿元，同降3.49%，扣非净利润38.11亿，同增19.01%，经营活动现金流净额29.20亿元，同增987.75%，2021Q1业绩超市场预期。  问题导向，有的放矢，经营拐点确认 渠道端优化经销商体系，改善渠道毛利率水平（目标10%）。以“一商为主，多商配称”，互补协调发展为指导，构建“厂商一体化”关系，至2020年底经销商数量减少至9051家，其中省内3116家/省外5935家，报告期内净减少1097家（省内186家/省外911家），省内外营收贡献分别为47.61%/52.39%，以“一商为主”来恢复成熟产品价格刚性、理顺渠道利益价值链，同时也增强了过滤市场波动、抵御风险的能力。 M6+再次引领省内主流价格带，布局全国性次高端扩容主赛道。白酒消费价格带出现跃升新特征，次高端价格下沿有望提升至500元，公司于2020年4月完成M6+全国化渠道、团购招商，布局650+宽赛道，后升级M3为梦之蓝〃水晶版，以400+价位对标主竞品，改革成效已体现在2020Q3、Q4公司营收、利润同比转增上，对比2020白酒销量整体下滑16.27%至15.58万吨，公司中高档白酒及普通白酒收入分别下滑7.15%、14.86%，我们估算其中洋河大曲、双沟大曲等普通白酒及中高档海、天系列下滑较为明显，梦系列在产品切换控货提价中略降，产品结构继续提升，吨价达13.05万/吨，同比上升9.59%。公司毛利率上升0.92pct，费用方面，销售及管理费用分别下滑3.27%、6.86%，非经常性损益主要为公司持有的金融资产产生的投资收益及公允价值变动收益，使得公司2020年业绩同比基本持平。  次高端白酒保持高景气，2021Q1扣非净利润超市场预期 2021Q1公司营收105.20元，同增13.51%，扣非净利润38.11亿元，同增19.01%，增速超市场预期，主要归因于基数效应（2020Q1投资中银证券等公允价值变动及投资收益产生非经常性收益8亿，2021Q1仅0.52亿）和宴席、餐饮等消费场景常态化，2021年春节普通白酒恢复性增长，次高端消费恢复高景气，M6+一季度提价30元/瓶（约5%）也直接促进了渠道回款。  双名酒战略性落地，2016即布局酱酒品类，维持“强烈推荐”评级 落地洋河+双沟双名酒战略，独立双沟总部及区域运营团队，重塑产品线，与洋河在区域、价位上形成互补互动。公司前瞻布局酱酒赛道，全资子公司贵州茅台镇贵酒酒业股份有限公司2021年公司设立近苏、北部、东南、贵州四个大区，未来或迎高成长（2016年投资1.93亿收购贵州贵酒，2017年收购茅台镇厚工坊迎宾酒业，现有酱酒产能约5000吨-贵州贵酒3800吨、厚工坊1200吨），在建约2700吨）。 我们始终认为行业竞争的底层逻辑是品牌，而品牌的内涵在价格、产区、香型品类、文化属性等要素中不断迭代演进，酱酒热本质上是消费升级背后的品质升级。公司2021年营收目标增长10%以上，预计公司2021-2023年净强烈推荐（维持评级） 王言海（分析师） wangyanhai@xsdzq.cn 证书编号：S0280520080003 李啸（分析师） lixiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280520080001 市场数据 时间 2021.05.07 收盘价(元)： 186.10 一年最低/最高(元)： 95.0/268.6 总股本(亿股)： 15.07 总市值(亿元)： 2,804.53 流通股本(亿股)： 12.48 流通市值(亿元)： 2,322.53 近3月换手率： 35.84% 股价一年走势 相关报告 《业绩符合预期，经营拐点已现》2021-03-02 《七措并举谋转型，M6+已于4月底完成全国渠道、团购招商》2020-05-19 《边际改善正在发生》2020-04-29 《调整释压，关注改革深化进程》2020-03-01 《不破不立，“二次创业”开启下一个十年》2020-02-09 -4%21%46%71%96%121%146%171%2020/05 2020/08 2020/10 2021/01 2021/04 洋河股份 沪深300 2021-05-08 洋河股份 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 利润分别为75.01、86.51、99.33亿，当前股价对应PE分别为35、30、26倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：食品安全风险，核心区域竞争加剧，新产品培育低于预期 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 23,126 21,101 23,230 26,710 30,100 增长率(%) -4.3 -8.8 10.1 15.0 12.7 净利润(百万元) 7,383 7,482 7,501 8,651 9,933 增长率(%) -9.0 1.3 0.3 15.3 14.8 毛利率(%) 71.3 72.3 72.9 74.1 75.3 净利率(%) 31.9 35.5 32.3 32.4 33.0 ROE(%) 20.2 19.5 18.1 19.0 19.5 EPS(摊薄/元) 4.90 4.97 4.98 5.74 6.59 P/E(倍) 35.5 35.0 35.0 30.3 26.4 P/B(倍) 7.2 6.8 6.3 5.8 5.1 2021-05-08 洋河股份 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 37806 37238 40232 45397 52224 营业收入 23126 21101 23230 26710 30100 现金 4300 7243 8250 12204 17530 营业成本 6626 5852 6290 6910 7430 应收票据及应收账款合计 675 618 605 667 671 营业税金及附加 3201 3416 3368 3873 4365 其他应收款 38 30 44 42 55 营业费用 2692 2604 2671 3205 3612 预付账款 200 9 221 44 255 管理费用 1856 1729 1858 2137 2408 存货 14433 14853 16626 17956 19228 研发费用 160 260 232 267 301 其他流动资产 18160 14485 14485 14485 14485 财务费用 -78 -87 -112 -107 -96 非流动资产 15649 16628 16714 17181 17536 资产减值损失 -2 -6 0 0 0 长期投资 25 30 30 30 31 公允价值变动收益 159 1268 0 0 0 固定资产 7257 6883 7046 7563 7966 其他收益 85 99 73 80 84 无形资产 1747 1714 1666 1626 1586 投资净收益 851 1207 992 1016 1072 其他非流动资产 6620 8002 7972 7962 7953 营业利润 9762 9895 9996 11535 13247 资产总计 53455 53866 56946 62578 69760 营业外收入 22 25 28 25 26 流动负债 16537 14657 14756 16259 18029 营业外支出 13 41 22 26 30 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 9771 9879 10002 11534 13243 应付票据及应付账款合计 1331 1152 1517 1415 1737 所得税 2385 2394 2500 2884 3311 其他流动负债 15206 13505 13240 14844 16292 净利润 7386 7485 7501 8651 9933 非流动负债 427 739 739 739 739 少数股东损益 3 2 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 7383 7482 7501 8651 9933 其他非流动负债 427 739 739 739 739 EBITDA 10418 10444 10396 11929 13589 负债合计 16963 15397 15496 16999 18769 EPS（元） 4.90 4.97 4.98 5.74 6.59 少数股东权益 -17 -15 -15 -15 -15 股本 1507 1507 1507 1507 1507 主要财务比率 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资本公积 742 742 742 742 742 成长能力 留存收益 34264 37243 40994 45319 50286 营业收入(%) -4.3 -8.8 10.1 15.0 12.7 归属母公司股东权益 36509 38485 41465 45595 51006 营业利润(%) -9.7 1.4 1.0 15.4 14.8 负债和股东权益 53455 53866 56946 62578 69760 归属于母公司净利润(%) -9.0 1.3 0.3 15.3 14.8 获利能力 毛利率(%) 71.3 72.3 72.9 74.1 75.3 净利率(%) 31.9 35.5 32.3 32.4 33.0 现金流量表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 20.2 19.5 18.1 19.0 19.5 经营活动现金流 6798 3979 5127 8507 9815 ROIC(%) 78.9 69.0 58.2 66.0 74.7 净利润 7386 7485 7501 8651 9933 偿债能力 折旧摊销 776 783 626 701 792 资产负债率(%) 31.7 28.6 27.2 27.2 26.9 财务费用 -78 -87 -112 -107 -96 净负债比率(%) -11.0 -18.1 -19.2 -26.2 -33.8 投资损失 -851 -1207 -992 -1016 -1072 流动比率 2.3 2.5 2.7 2.8 2.9 营运资金变动 -271 -2045 -1887 291 269 速动比率 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 其他经营现金流 -164 -950 -9 -13 -11 营运能力 投资活动现金流 -1293 4473 289 -139 -64 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 资本支出 317 353 85 467 353 应收账款周转率 50.1 32.6 38.0 42.0 45.0 长期投资 -1828 3623 -0 -1 -1 应付账款周转率 5.1 4.7 4.