黑色建材专题报告（黑色）：钢材利润引导铁矿行情，高价格下风险逐步累积：四大矿山二季报解析

1001502001051251452019/062019/11中信期货商品指数中信期货黑色建材指数 2021-05-12 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 黑色建材研究团队 研究员： 曾宁 021-60812995 从业资格号F3032296 投资咨询号Z0012676 辛修令 021-60812973 从业资格证F3051600 投询资格号Z0015754 任恒 021-60812993 从业资格号F3063042 投资咨询号Z0014744 中信期货研究|黑色建材 专题报告（黑色） 摘要： 钢材利润引导铁矿行情，高价格下风险逐步累积 ——四大矿山二季报解析 报解析 总结：前期因钢厂利润扩大，使得铁矿价格跟随成材上涨。后市若钢材利润回落，或者全国继续扩大限产范围，钢厂提产动力就会承压，对铁矿高价的接受度也将立即下滑，使得铁矿价格承压。此外，下半年中品澳矿预计有3500万吨增量将有助于缓解铁矿的结构矛盾。 报告要点 一季度淡水河谷运营逐步恢复，且今年受降雨影响较小，发运稳中有增；澳洲三大矿山产销则互有增减，四大矿山发运整体表现稳定。 二季度发运维持稳定，主流澳矿供应难有增量。二季度淡水河谷发运预计继续稳中有增，预计供应铁矿近7600万吨，同比增加835万吨。澳洲三大矿山二季度发运预计将有所下行，其中必和必拓和FMG前期发运较多，预计财年最后一个季度发运较少。综上，四大矿山二季度发运同比预计增加约678万吨，但得益于海外经济的恢复抢占了部分铁矿资源，预计二季度四大矿山发往中国比例下滑，发运量同比下滑约400万吨。 钢材利润引导铁矿行情，高价格下风险逐步累积。当前影响铁矿行情最关键的是钢厂提产的动力以及对铁矿涨价的接受度。前期因钢材利润扩大，刺激了钢厂的提产动力，并提振了中高品矿需求以及钢厂的补库需求，使得铁矿价格上涨。后市若钢材利润回落，或者全国扩大限产范围，钢厂提产动力受限，对铁矿高价的接受度也将立即下滑，使得铁矿价格承压。此外，下半年中品澳矿预计有3500万吨增量，届时将有助于缓解铁矿的结构矛盾。 风险因素：中品澳矿持续累库（下行风险），成材需求超预期（上行风险）。 中信期货研究|黑色建材组专题报告（黑色） 2 / 9 一、四大矿山财报产销解析 1、巴西淡水河谷：矿区运营逐渐恢复，粉矿产销同比增加 2021年一季度淡水河谷生产6800万吨，同比增加14.2%，主要是由于： （1） Vargem Grande Complex、Fabrica及Timbopeba矿区运营逐步恢复； （2） 北部较少的降雨量； （3） 大量的第三方采购； （4） Serra Leste矿区的重启。 但由于S11D项目的检修以及Itabira矿区稳定性的问题，淡水河谷一季度产量的增幅受到限制。此外，一季度淡水河谷销量为6557万吨，同比增加11.2%，且增量主要体现在粉矿。 图 1： 淡水河谷产量统计（百万吨） 图 2： 淡水河谷销量统计（百万吨） 数据来源：公司公告 中信期货研究部 数据来源：公司公告 中信期货研究部 北部系统包含Serra Norte，Serra Leste和S11D mines三个矿区。由于一季度降雨量较少，且Serra Leste已于12月份复产，使得北部矿区生产表现稳定，尽管1月份港口遭受了火灾影响，但并不影响其年度生产计划。 东南部系统包含Itabira，Minas Centrais和Mariana等矿区，由于Timbopeba和Fazendão的积极生产，使得东南部矿区产量明显增加，但Itabira的生产不稳定性拖累了整个东南部矿区的产量增幅。 南部系统主要包含Paraopeba和Vargem Grande。Fabrica和Vargem Grande矿区的积极生产同样也提振了南部矿区的产量。 根据官方资料，我们统计了淡水河谷各矿区的后续动态，预计2021年增产约2500万吨，且由于2季度矿区复产较为集中，所以其产能释放也多集中在下半年。 -45%-35%-25%-15%-5%5%15%0204060801001202018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/3百淡水河谷产量产量同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01020304050607080902018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32020Q5百Vale粉矿销量Vale球团销量粉矿销量同比球团销量同比 中信期货研究|黑色建材组专题报告（黑色） 3 / 9 图 3： 淡水河谷矿区现状 矿区 财报预期 S11D 2021年有望持续增产，下半年增添新的破碎机设备 Serra Norte and Serra Leste 已于2020年11月复产，2021年将不断提升产能 Vargem Grande Complex 2021Q2产能提升至3600万吨，Q3提升至5300万吨 Fabrica 2020Q4复产200万吨，2021Q2再提升400万吨 Brucutu 2021Q4提升1700万吨 Timbopeba 已基本按计划恢复运营 Fazendão 正常生产 Itabira 尾矿处理限制产能，2021年产量将有所下滑，预计4季度将开展矿区维护工作 数据来源：公司公告 中信期货研究部 2、澳大利亚：澳洲发运整体平稳，新矿区替代渐行渐近 由于设备和潮湿天气原因，力拓2021年一季度共生产铁矿7640万吨，同比下滑2%，维修也有所推迟。但由于充足的库存和稳定的物流，使得其发运量同比增加近7%。 一季度力拓SP10粉块运量大增，折合全年预计分别约有600万吨的增量，PB粉占发运总比例保持平稳，减量较多的为PB块，罗布河粉块运量亦有下滑。由此可见，力拓新增产量主要体现在SP10粉块上，且SP10块替代了部分PB块供应。 图 4： 力拓（皮尔巴拉）产量统计（百万吨） 图 5： 力拓（皮尔巴拉）运量统计（百万吨） 资料来源：公司公告 中信期货研究部 资料来源：公司公告 中信期货研究部 尽管Jimblebar矿区生产运营强劲，但由于一季度的天气干扰以及部分矿区的维修，使得必和必拓产销量分别同比下滑2%与3.5%（不考虑Samarco）。 此外，新矿区South Flank项目进度已完成95%，预计也将在今年年中投产。 -10%-5%0%5%10%15%01020304050607080901002018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/3百力拓皮尔巴拉产量产量同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01020304050607080901002018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/3百力拓皮尔巴拉运量运量同比 中信期货研究|黑色建材组专题报告（黑色） 4 / 9 图 6： 必和必拓产量统计（百万吨） 图 7： 必和必拓销量统计（百万吨） 资料来源：公司公告 中信期货研究部 资料来源：公司公告 中信期货研究部 FMG一季度矿山生产同样也受到了降雨的影响，但由于新矿区的投产以及强劲的运营，其产量同比增加5.2%，发运量同比持平。 从分品种产量来看，FMG正逐渐减少混合粉和超特粉的生产，转而增加摩卡粉与西皮尔巴拉粉的供应量。 图 8： FMG产量统计（百万吨） 图 9： FMG运量统计（百万吨） 资料来源：公司公告 中信期货研究部 资料来源：公司公告 中信期货研究部 澳洲三大矿山目前均有新项目在持续推进，且均为替代项目，并不会形成新增产能。但四大矿山现有产能中仍有提升产量的空间，无论是必和必拓还是FMG均有采取行动提升其港口吞吐量为将来做准备。 -10%-5%0%5%10%15%010203040506070802018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/3百必和必拓产量产量同比-10%-5%0%5%10%15%20%01020304050607080902018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/3百必和必拓销量销量同比-15%-10%-5%0%5%10%15%01020304050602018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/3百FMG产量产量同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%051015202530354045502018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/3百FMG运量运量同比 中信期货研究|黑色建材组专题报告（黑色） 5 / 9 图 10： 澳大利亚三大矿山未来计划 区域 项目 力拓 Koodaideri 皮尔巴拉替代项目，预计2021年底投产，2022年加速生产，届时年产能将达4300万吨。 必和必拓 South Flank 将替代8000万吨产能的杨迪矿，铁品位从61%增加到62%，预计2021年年中投产。 FMG Eliwana 预计产能4000万吨，帮助FMG维持产量，已在2020年12月首次交付第一船铁矿石。 铁桥项目 2200万磁铁矿项目，将于2022年上半年开始生产67%铁精粉，并在12个月内达产。 数据来源：公司公告 中信期货研究部 二、四大矿山发往中国比例 淡水河谷一季度中国销量占其海外销量比例约69.7%，较四季度环比下滑，但同比仍保持正增量。当前海外铁水产量已明显恢复至疫情前水平，且后续仍有望维持。预计在2021年淡水河谷发中国比例将有所下滑，下滑幅度预估为5%。 图 11： 淡水河谷中国销量占海外销量比例（%） 数据来源：我的钢铁网 公司公告 中信期货研究部 澳洲方面，根据钢联发运测算，力拓和必和必拓一季度发往中国比例分别为76.5%和86.6%。同理，预计随着海外铁水产量保持高位，澳洲发中国比例难再增加。 40%45%50%55%60%65%70%75%80%2010/032012/032014/032016/032018/032020/03Vale中国销量占海外销量比例 中信期货研究|黑色建材组专题报告（黑色） 6 / 9 图 12： 力拓发往中国比例 图 13： 必和必拓发往中国比例 资料来源：我的钢铁网 公司公告 中信期货研究部 资料来源：我的钢铁网 公司公告 中信期货研究部 三、二季度四大矿山发运预估 根据财报，我们对四大矿山2021年二季度铁矿供应做出了预估。 淡水河谷今年生产运营已得到修复，在去年低基数影响下，预计二季度供应铁矿近7600万吨，同比增加835万吨。同时由于发往中国比例预计同比下滑，其发至中国预计同比增加200万吨。 澳洲三大矿山二季度发运预计互有增减，其中必和必拓和FMG前期发运较多，预计财年最后季度发运较少，分别同比减少221和30万吨，发往中国同比分别减少300和100万吨；力拓已逐渐摆脱飓风影响，当前发运仍较为稳定，预计二季度发运增加94万吨，但发往中国同比下滑200万吨。 综上，四大矿山