敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月30日 公司研究 业绩低于预期，多点布局助力长期增长 ——丸美股份（603983.SH）2020年年报及2021年一季报点评 增持（下调） 当前价：50.27元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.02 总市值(亿元)： 201.99 一年最低/最高(元)： 44.60/92.47 近3月换手率： 32.93% 股价相对走势 -16%1%18%35%53%02-2003-2005-2006-2008-2009-2011-2012-20丸美股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.24 6.24 -33.80 绝对 -6.33 7.15 -32.89 资料来源：Wind 相关研报 双11全网GMV同增40%，发布股权激励、扩充产能助力未来发展——丸美股份（603983.SH）公告点评（2020-11-13） 疫情拖累线下增长、电商渠道短暂调整，期待明年回归快速增长轨道——丸美股份（603983.SH）2020年三季报点评（2020-10-28） 业绩稳健，小红笔眼霜超级单品打造成功、着眼长期增长——丸美股份（603983.SH）2020年中报点评（2020-08-28） 20Q4以来收入增速转正，但利润表现低于预期 公司2020年实现营业收入17.45亿元、同比下滑3.10%，归母净利润4.64亿元、同比下滑9.81%。扣非归母净利润4.04亿元、同比下滑10.50%，EPS1.16元，拟每股派息0.35元（含税）。 20Q1~20Q4公司单季度收入同比增速分别为+1.53%、-5.93%、-13.40%、+3.13%，归母净利润分别同比-1.14%、+9.66%、-32.03%、-18.84%。 21Q1公司实现营业收入4.04亿元、同比增9.12%，归母净利润1亿元、同比减少15.75%，扣非归母净利润9599万元、同比降10.73%。收入增长同时净利润下降，主要为费用率提升、毛利率下降以及投资收益和其他收益减少所致，其中公司把握21年一季度年货节和女神节销售机会、主动增加投入致费用率上升。 线上拉动收入增长、线下销售承压，眼部类产品表现相对突出 1）分渠道来看，20年线上、线下收入分别为9.50亿元、7.94亿元，线上占比为54.49%、较19年的44.89%提升，线上、线下收入分别同比+17.59%、-19.98%。其中，线上直营渠道收入同比增长31.62%；线下渠道收入承压，细分来看百货、日化渠道受疫情和需求不振影响相对明显，美容院渠道收入相对坚挺、同比小幅增长2.77%。 21年一季度线上收入占比进一步提升至59%左右、延续较高增长、同比增速超过20%，线下渠道收入同比下降个位数、降幅较20年全年收窄。 2）分品牌来看，主品牌丸美20年收入占比95.06%，同比持平；春纪、恋火品牌20年合计收入同比下降39%、收入占比4.94%。 3）分品类来看，眼部类、护肤类、洁肤类、彩妆及其他类20年收入占比分别为36%、52%、11%、1%。其中眼部类产品业绩表现较好，实现收入6.31亿元、同比增长14.18%；护肤类收入9.01亿元、同比下滑9.25%；洁肤类收入1.89亿元，同比下滑17.10%；彩妆及其他类收入2243万元，同比下滑13.40%。 毛利率平稳、费用率21年上升，存货管控得当、但现金流压力加大 毛利率：20年毛利率同比下降1.95PCT至66.20%，主要是根据新收入准则，与收入相关的物流运输费用记入营业成本所致，可比口径下毛利率同比基本持平。分产品来看，眼部类、护肤类、洁肤类、彩妆及其他类毛利率分别为65.44%、67.63%、62.77%、59.36%，分别同比-4.85、-0.01、-3.94、+3.86PCT。 20Q1~21Q1公司毛利率分别为65.51%、69.34%、67.19%、63.88%、63.91%，分别同比-0.88、-0.73、+0.22、-4.70、-1.60PCT。其中21Q1扣除准则调整影响后可比口径下毛利率实现同比提升0.59PCT。 费用率：20年公司期间费用率为36.42%，同比增加0.13PCT、基本持平；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为32.33%（+2.32PCT，还原运费影响后、估计同比提升约4PCT）、4.50%（-0.53PCT）、2.87%（+0.38PCT）、-3.29%（-2.04PCT）。20Q1~21Q1公司单季度期间费用率分别同比+2.32、-4.23、+6.54、-1.24、+5.75PCT，其中21Q1提升幅度较大、主要为销售费用率同比提升5.59PCT。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 丸美股份（603983.SH） 归母净利率：20Q1~21Q1公司单季度归母净利率分别为32.09%、35.26%、20.33%、20.80%、24.78%，分别同比-0.87、+5.01、-5.57、-5.63、-7.31PCT。 其他财务指标：1）存货20年末较20年初减少26.05%至1.38亿元，21年3月末较20年末增加12.40%至1.55亿元、同比20年3月末减少4.90%。存货周转天数20年、21Q1分别为99天、91天，分别同比持平、-33天。 2）应收账款20年末较20年初增加189.35%至522万元，21年3月末较20年末增加215.27%至1647万元、同比20年3月末增加414.69%。应收账款增幅较大主要为天猫旗舰店等直营店铺余额未及时提现及百货直营商场应收增加及未到帐期增加所致。应收账款周转天数20年、21Q1分别为0.73天、2天，同比持平、+2天。 3）资产减值损失20年同比减少57.48%至594万元，主要原因是20年未计提无形资产减值损失（19年计提854万元）。21Q1同比增82.76%至212万元。 4）经营活动净现金流20年同比下滑22.17%至3.62亿元，下滑幅度超过收入，主要是由于销售商品收到的现金减少，20年销售商品、提供劳务收到的现金同比减少8.08%。21Q1经营净现金流为-6162万元，较20Q1的-1828万元净流出幅度扩大。 多点布局、为长期增长打基础，短期投入预计加大 公司坚持“科技+品牌+数智”运营模式，工作重点围绕产品研发、品牌建设和数字化转型展开。研发方面，公司下设五大研究中心，以双位数的增长速度加大研发投入，持续合作头部原料公司、优秀科学家，配方储备丰富；产品方面，公司加快新品上市速度，2020年共推出近百款新品，新品收入占比近20%，2020年4月份推出的小红笔眼霜成为年度爆款、全年销量约62万支，21年将继续推进产品高端化、科技化，针对不同渠道推出专供产品，推出科学家合作品牌“美丽法则”；品牌建设方面，推进品牌年轻化，积极运用社交新媒体营销，多维度触达年轻消费者；渠道方面，将线上渠道细分为平台/内容/社群/直播电商四个部分，逐步完善团队配置，重视新兴渠道布局，21Q1直播电商销售录得127%的高增长；管理方面，积极推进数字化转型，预计2022年可以完成1.0版的企业数字化转型。 此外，公司已成立两期产业基金，推进美和健康领域的产业生态布局，投资了新锐品牌“谷雨”、功能性护肤品牌“菜鸟和配方师”、健康代餐品牌“smeal”、时尚咖啡品牌“永璞”等，同时投资了MCN机构“本新”、“白兔视频”等。 考虑到21年一季度业绩恢复慢于预期、预计公司短期内将加大战略性投入，我们下调21~22年预测为1.35、1.58元（分别较前次盈利预测下调14%、13%）、新增23年EPS预测为1.87元，对应21年PE为37倍，下调至“增持”评级。 风险提示：线下渠道恢复不及预期；新品投放效果不及预期；高端产品力不及预期；营销投入效果不及预期或费用管控不当。 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 丸美股份（603983.SH） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,801 1,745 2,125 2,578 3,099 营业收入增长率 14.28% -3.10% 21.81% 21.30% 20.20% 净利润（百万元） 515 464 543 636 753 净利润增长率 23.99% -9.81% 16.99% 17.09% 18.34% EPS（元） 1.28 1.16 1.35 1.58 1.87 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.28% 15.60% 16.07% 16.51% 17.05% P/E 39 43 37 32 27 P/B 7.6 6.8 6.0 5.2 4.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-30 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 丸美股份（603983.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,801 1,745 2,125 2,578 3,099 营业成本 573 590 705 854 1,024 折旧和摊销 16 13 15 21 26 税金及附加 20 18 21 26 31 销售费用 540 564 706 856 1,023 管理费用 91 79 106 129 155 研发费用 45 50 64 77 93 财务费用 -22 -57 -48 -40 -29 投资收益 27 36 36 36 36 营业利润 613 573 657 774 913 利润总额 614 567 658 775 914 所得税 101 104 114 138 161 净利润 513 463 543 636 753 少数股东损益 -2 -1 0 0 0 归属母公司净利润 515 464 543 636 753 EPS(按最新股本计) 1.28 1.16 1.35 1.58 1.87 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 466 362 518 628 767 净利润 515 464 543 636 753 折旧摊销 16 13 15 21 26 净营运资金增加 85 -7 147 180 207 其他 -150 -107 -186 -209 -219 投资活动产生现金流 -699 -782 -273 -194 -69 净资本支出 -6 -749 -305 -205 -105 长期投资变化 0 50 0 0 0 其他资产变化 -693 -83 32 11 36 融资活动现金流 772 -25 -199 -123 -162 股本变化 41 0 1 0 0 债务净变化 0 107 -107 0 0 无息负债变化 31 -79 78 90 103 净现金流 538 -445 46 311 536 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 3,436 3,795 4,169 4,732 5,397 货币资金 2,102 1,670 1,716 2,027 2,562 交易性金融资产 796 821 821 821 821 应收帐款 2 5 6 8 9 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 4 4 4 5 6 存货 187 138 164 197 235 其他流动资产 38 44 50 59 68 流动资产合计 3,128 2,682 2,762 3,115 3,701 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 50 50 50 50 固定资产 249 244 342 437 506 在建工程 0 2 159