敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月30日 公司研究 业绩低于预期，主要受新租赁准则实施影响 ——永辉超市（601933.SH）2020年年报及2021年一季报点评 增持（维持） 2020年归母净利润同比增长14.76%， 1Q2021归母净利润同比减少98.51% 公司公布2020年年报及2021年一季报：2020年实现营业收入931.99亿元，同比增长9.80%；实现归母净利润17.94亿元，折合成全面摊薄EPS为0.19元，同比增长14.76%；实现扣非归母净利润5.80亿元，同比减少45.35%。 1Q2021实现营业收入263.34亿元，同比减少9.99%；实现归母净利润0.23亿元，折合成全面摊薄EPS为0.002元，同比减少98.51%；实现扣非归母净利润1.73亿元，同比减少86.59%。 公司1Q2021综合毛利率下降2.64个百分点，期间费用率上升2.81个百分点2020年公司综合毛利率为21.37%，同比下降0.19个百分点。1Q2021公司综合毛利率为20.20%，同比下降2.64个百分点。 2020年公司期间费用率为19.27%，同比上升0.24个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为16.57%/2.46%/0.24%，同比分别变化+0.33/ +0.09/-0.17个百分点。1Q2021公司期间费用率为19.47%，同比上升2.81个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为15.58%/2.41%/1.48%，同比分别变化+1.18/ +0.44/+1.19个百分点。 线下渠道保持有序扩张，表观利润受新租赁准则影响很大 截至2020年末，公司物流中心配送范围已覆盖全国29个省市，总运作面积63万平方米，员工人数约2500人。公司超市业态门店1017家，其中1005家为租赁物业，面积占比达98%。2021年一季度公司新开超市10家，均为租赁物业，因此新租赁准则执行对公司的表观利润产生很大影响。 下调盈利预测，维持“增持”评级 公司业绩低于预期，主要受新租赁准则影响以及市场上社区团购业务烧钱对公司业务的短期冲击，我们分别下调对公司2021/2022年EPS的预测80%/80%至0.05/ 0.06元，新增对2023年EPS的预测0.07元。公司线下渠道保持继续扩张态势，维持“增持”评级。 风险提示 公司外延扩张未达预期，社区团购业务冲击。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 84,877 93,199 89,901 97,301 104,468 营业收入增长率 20.36% 9.80% -3.54% 8.23% 7.37% 净利润（百万元） 1,564 1,794 504 590 674 净利润增长率 5.63% 14.76% -71.94% 17.20% 14.23% EPS（元） 0.16 0.19 0.05 0.06 0.07 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.78% 9.27% 2.56% 2.93% 3.26% P/E 38 33 117 100 87 P/B 2.9 3.0 3.0 2.9 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-29 注：公司2019 年股本为95.70 亿股，2020 年股本变为95.16 亿股。 当前价：6.18元 作者 分析师：唐佳睿CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 95.16 总市值(亿元)： 588.11 一年最低/最高(元)： 5.97/10.36 近3月换手率： 31.74% 股价相对走势 -10%6%21%37%53%02-2003-2005-2006-2008-2009-2011-2012-20永辉超市沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -10.83 -11.76 -40.11 绝对 -9.12 -10.05 -38.40 资料来源：Wind 相关研报 董事长增持彰显对公司长期成长信心，远期前景广阔——永辉超市（601933.SH）关于公司董事长增持计划公告点评（2021-02-01） 业绩略低于预期，到家业务持续快速发展——永辉超市（601933.SH）2020年三季报点评（2020-11-01） 业绩符合预期，线上业务推进迅速——永辉超市（601933.SH）2020年半年报点评（2020-08-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 永辉超市（601933.SH） 图表1：公司1Q2021归母净利润同比减少98.51% 归母净利润 （万元） 归母净利润 增速（%） 全面摊薄 EPS（元） 扣非归母净利润 （万元） 扣非归母净利润 增速（%） 全面摊薄扣非 EPS（元） 非经常性损益（万元） 4Q2018 46250.58 8.98 0.05 2678.17 -93.43 0.00 43572.42 1Q2019 112392.10 50.28 0.12 99987.03 34.11 0.11 12405.07 2Q2019 24544.78 32.25 0.03 16302.83 102.49 0.02 8241.95 3Q2019 16896.76 100.30 0.02 10587.82 140.01 0.01 6308.94 4Q2019 2539.11 -94.51 0.00 -20729.06 NA -0.02 23268.18 1Q2020 156750.34 39.47 0.16 128971.77 28.99 0.14 27778.57 2Q2020 28608.25 16.56 0.03 10462.57 -35.82 0.01 18145.68 3Q2020 17478.99 3.45 0.02 12499.03 18.05 0.01 4979.96 4Q2020 -23390.56 NA -0.02 -93923.19 NA -0.10 70532.63 1Q2021 2331.84 -98.51 0.00 17291.00 -86.59 0.02 -14959.15 TTM 25028.52 -87.53 0.03 -53670.59 NA -0.06 78699.11 资料来源：公司公告 图表2：公司1Q2021净利率较上年同期下降5.27个百分点（收入及毛利率未做追溯调整） 营业收入 (万元） 营业收入 增速（%） 毛利率 （%） 毛利率同比变动 （百分点） 期间费用率（%） 净利率（%） 净利率同比变动 （百分点） 4Q2018 1782446.00 16.63 23.09 0.77 22.52 2.59 -0.18 1Q2019 2223590.98 18.48 22.71 -0.08 16.62 5.05 1.07 2Q2019 1894017.59 21.18 20.81 -1.16 20.09 1.30 0.11 3Q2019 2236730.36 22.26 21.96 1.24 20.37 0.76 0.29 4Q2019 2133357.07 19.69 20.62 -2.47 19.17 0.12 -2.48 1Q2020 2925658.18 31.57 22.84 0.13 16.66 5.36 0.30 2Q2020 2125928.59 12.24 21.72 0.91 20.52 1.35 0.05 3Q2020 2215378.53 -0.95 21.31 -0.66 20.15 0.79 0.03 4Q2020 2052945.46 -3.77 18.99 -1.63 20.73 -1.14 -1.26 1Q2021 2633447.95 -9.99 20.20 -2.64 19.47 0.09 -5.27 TTM 9027700.54 -1.76 20.55 -1.14 20.17 0.28 -1.91 资料来源：公司公告 图表3：公司单季度营收和毛利增速（2018Q2-2021Q1） 图表4：公司单季度毛利率和期间费用率（2018Q2-2021Q1） -30 -20 -10 0 10 20 30 40 18Q218Q419Q219Q420Q220Q4永辉超市的单季度营收同比增速（%）永辉超市的单季度毛利同比增速（%） 0 5 10 15 20 25 18Q218Q419Q219Q420Q220Q4永辉超市的单季度毛利率（%）永辉超市的单季度期间费用率（%） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 永辉超市（601933.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 84,877 93,199 89,901 97,301 104,468 营业成本 66,574 73,281 72,341 78,367 84,150 折旧和摊销 870 1,007 992 1,009 1,025 税金及附加 247 220 212 229 246 销售费用 13,782 15,439 14,744 15,821 16,924 管理费用 2,013 2,293 1,798 1,946 2,089 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 351 223 487 444 462 投资收益 -69 -143 -50 -45 -40 营业利润 1,640 2,285 478 594 711 利润总额 1,777 2,174 538 654 766 所得税 324 521 135 163 191 净利润 1,453 1,653 404 490 574 少数股东损益 -111 -141 -100 -100 -100 归属母公司净利润 1,564 1,794 504 590 674 EPS(元) 0.16 0.19 0.05 0.06 0.07 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 416 6,140 788 1,090 1,181 净利润 1,564 1,794 504 590 674 折旧摊销 870 1,007 992 1,009 1,025 净营运资金增加 3,730 -1,563 624 1,472 1,586 其他 -5,747 4,901 -1,331 -1,981 -2,104 投资活动产生现金流 -4,501 -2,171 -300 -320 -290 净资本支出 -3,099 -2,080 -250 -250 -250 长期投资变化 5,886 5,410 0 0 0 其他资产变化 -7,288 -5,501 -50 -70 -40 融资活动现金流 5,900 106 -4,403 -104 -247 股本变化 0 -54 0 0 0 债务净变化 7,123 3,077 -3,726 460 363 无息负债变化 4,581 790 -1,625 587 399 净现金流 1,818