敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月30日 公司研究 业绩低于预期，供应链战略布局初步形成 ——家家悦（603708.SH）2020年年报及2021年一季报点评 增持（维持） 2020年归母净利润同比减少6.54%，1Q2021归母净利润同比减少27.22% 公司公布2020年年报及2021年一季报：2020年实现营业收入166.78亿元，同比增长9.27%；实现归母净利润4.28亿元，折合成全面摊薄EPS为0.70元，同比减少6.54%；实现扣非归母净利润4.07亿元，同比减少6.95%。 1Q2021实现营业收入47.15亿元，同比减少4.12%；实现归母净利润1.28亿元，折合成全面摊薄EPS为0.21元，同比减少27.22%；实现扣非归母净利润1.19亿元，同比减少31.55%。 公司1Q2021综合毛利率上升1.50个百分点，期间费用率上升2.82个百分点2020年公司综合毛利率为23.48%，同比上升1.63个百分点。1Q2021公司综合毛利率为24.54%，同比上升1.50个百分点。 2020年公司期间费用率为19.76%，同比上升1.88个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为17.65%/2.00%/0.11%，同比分别变化+1.89/ -0.09/+0.08个百分点。1Q2021公司期间费用率为20.88%，同比上升2.82个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为17.62%/1.97%/1.29%，同比分别变化+1.97/ -0.54/+1.39个百分点。 供应链战略布局初步形成，新会计准则影响收入利润 截止2020年底，公司的供应链战略布局初步形成，淮北综合产业园一期常温物流中心已投入使用。2020年公司开始实施新收入准则，按新收入准则公司实现营业总收入166.78亿元，同比增长9.27%；按总额法可比口径，2020年度营业总收入同比增长17.90%。截止2020年底，公司租赁物业面积占比达89%，2021年公司开始实施新租赁准则，对利润有较大影响。 下调盈利预测，维持“增持”评级 公司业绩低于预期，主要受疫情及实施新会计准则影响，我们下调对公司2021/2022年EPS的预测39%/44%至0.66/ 0.69元，新增对2023年EPS的预测0.72元。公司供应链布局初步形成，有助于提升公司竞争优势，维持“增持”评级。 风险提示 经营区域较为集中，租金上涨导致费用增加，收购门店整合效果低于预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 15,264 16,678 17,422 18,188 18,926 营业收入增长率 19.90% 9.27% 4.46% 4.39% 4.06% 净利润（百万元） 458 428 402 421 438 净利润增长率 6.43% -6.54% -5.93% 4.69% 4.12% EPS（元） 0.75 0.70 0.66 0.69 0.72 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.68% 14.14% 12.76% 12.62% 12.44% P/E 26 28 29 28 27 P/B 4.0 3.9 3.7 3.5 3.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-29 当前价：19.38元 作者 分析师：唐佳睿CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.08 总市值(亿元)： 117.91 一年最低/最高(元)： 18.80/49.37 近3月换手率： 69.11% 股价相对走势 -10%24%57%91%124%02-2003-2005-2006-2008-2009-2011-2012-20家家悦沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.18 -6.43 -45.53 绝对 -6.47 -4.72 -43.82 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，跨区布局有序推进——家家悦（603708.SH）2020年半年报点评（2020-08-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 家家悦（603708.SH） 图表1： 2020公司主营收入毛利率分业态情况 行业 主营业务收入 毛利率 本期（亿元） 同比变动 本期 同比变动(个百分点) 商业 153.80 8.46% 19.19% 增加1.62个百分点 工业及其他 0.90 25.48% 12.20% 减少0.66个百分点 合计 154.70 8.55% 19.15% 减少6.42个百分点 资料来源：公司公告 图表2：2020年公司主营商业收入分区域情况 分地区 营业收入(亿元） 营业成本（亿元） 毛利率（%） 营业收入同比增减（%） 毛利率比上年增减（%） 山东省 139.85 112.63 19.46% 1.34% 增加1.88个百分点 省外地区 13.95 11.65 16.46% 267.53% 减少0.61个百分点 合计 153.80 124.28 19.19% 8.46% 增加1.62个百分点 资料来源：公司公告 图表3：公司1Q2021归母净利润同比减少27.22% 归母净利润 （万元） 归母净利润 增速（%） 全面摊薄 EPS（元） 扣非归母净利润 （万元） 扣非归母净利润 增速（%） 全面摊薄扣非 EPS（元） 非经常性损益（万元） 4Q2018 12882.37 49.63 0.21 9445.76 21.36 0.16 3436.61 1Q2019 14099.41 16.06 0.23 13236.99 14.14 0.22 862.42 2Q2019 8534.34 18.18 0.14 8205.20 18.45 0.13 329.14 3Q2019 12504.22 16.42 0.21 12003.71 17.57 0.20 500.51 4Q2019 10616.77 -17.59 0.17 10297.56 9.02 0.17 319.21 1Q2020 17604.28 24.86 0.29 17336.84 30.97 0.28 267.44 2Q2020 11137.76 30.51 0.18 10898.29 32.82 0.18 239.47 3Q2020 10129.59 -18.99 0.17 9283.71 -22.66 0.15 845.88 4Q2020 3889.34 -63.37 0.06 3183.53 -69.08 0.05 705.81 1Q2021 12813.18 -27.22 0.21 11867.23 -31.55 0.20 945.94 TTM 37969.87 -22.92 0.62 35232.77 -26.36 0.58 2737.10 资料来源：公司公告 图表4：公司1Q2021净利率较上年同期下降0.86个百分点（收入及毛利率未做追溯调整） 营业收入 (万元） 营业收入 增速（%） 毛利率 （%） 毛利率同比变动 （百分点） 期间费用率（%） 净利率（%） 净利率同比变动 （百分点） 4Q2018 317487.58 7.82 22.32 -1.13 19.49 4.06 1.13 1Q2019 380471.79 16.68 21.78 0.24 16.99 3.71 -0.02 2Q2019 346050.36 16.69 21.29 -0.12 17.57 2.47 0.03 3Q2019 399989.49 20.14 21.47 -0.35 17.02 3.13 -0.10 4Q2019 399864.15 25.95 22.76 0.44 19.86 2.66 -1.40 1Q2020 491804.82 29.26 23.04 1.26 18.06 3.58 -0.13 2Q2020 395891.50 14.40 21.45 0.16 17.32 2.81 0.35 3Q2020 451674.27 12.92 22.11 0.64 18.87 2.24 -0.88 4Q2020 291562.32 -27.08 32.06 9.30 29.85 1.33 -1.32 1Q2021 471543.68 -4.12 24.54 1.50 20.88 2.72 -0.86 TTM 1610671.77 -1.65 24.46 2.24 21.07 2.36 -0.65 资料来源：公司公告 oPqNsRxOxPwOsOtQpQpQxO7N9R7NnPrRmOoPlOmMsOeRmPmMaQnMpRMYnPmMvPtPyQ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 家家悦（603708.SH） 图表5：公司单季度营收和毛利增速（2018Q2-2021Q1） 图表6：公司单季度毛利率和期间费用率（2018Q2-2021Q1） -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 18Q218Q419Q219Q420Q220Q4家家悦的单季度营收同比增速（%）家家悦的单季度毛利同比增速（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 18Q218Q419Q219Q420Q220Q4家家悦的单季度毛利率（%）家家悦的单季度期间费用率（%） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 家家悦（603708.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 15,264 16,678 17,422 18,188 18,926 营业成本 11,929 12,763 13,412 13,998 14,563 折旧和摊销 215 284 299 335 370 税金及附加 53 58 61 63 66 销售费用 2,406 2,944 3,016 3,143 3,257 管理费用 319 333 348 363 378 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 5 19 33 60 72 投资收益 29 13 5 5 5 营业利润 607 585 576 582 614 利润总额 606 583 567 594 619 所得税 158 181 170 178 186 净利润 448 402 397 416 433 少数股东损益 -10 -25 -5 -5 -5 归属母公司净利润 458 428 402 421 438 EPS(元) 0.75 0.70 0.66 0.69 0.72 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 673 727 497 610 933 净利润 458 428 402 421 438 折旧摊销 215 284 299 335 370 净营运资金增加 259 100 346 311 49 其他 -259 -85 -550 -457 75 投资活动产生现金流 -1,040 -860 -61