请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 社会服务 [Table_StockInfo] 中国国旅(601888) 买入 2020年年报及2021年一季报点评 （维持评级） 旅游综合II 2020年04月22日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,952/1,952 总市值/流通(百万元) 558,115/558,115 上证综指/深圳成指 3,427/13,721 12个月最高/最低(元) 403.78/75.56 相关研究报告： 《中国中免-601888-重大事件快评：三亚免税新扩容，拟引进高端奢侈品牌，助力整体升级》 ——2021-03-19 《中国中免-601888-重大事件快评：2020年业绩表现靓丽，重签租金协议彰显公司议价能力》 ——2021-02-01 《中国中免-601888-系列之五十一：海南离岛免税进入新格局，蛋糕做大+效能激发更关键》 ——2020-12-30 《中国中免-601888-系列之五十：海南进入免税销售旺季，短期区域竞争可能偏平和》 ——2020-12-29 《中国中免-601888-2020年三季报点评：Q3业绩靓丽高增长，免税龙头中线成长仍可期》 ——2020-10-28 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 证券分析师：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtian@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080005 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期，拟筹备赴港上市助力成长  年报和一季报整体符合预期，预计Q1首都机场谈判等暂未落定 2020年，公司营收525.97亿元/+8.20%；业绩61.40亿元/+32.57%，扣非增55.83%，EPS 3.14元。2021Q1，营收181.34亿元/+127.48%，归母业绩28.49亿元（去年同期亏损），EPS 1.46元，均与业绩快报一致, 预计首都机场谈判、海南所得税优惠等尚未落定。  海南离岛免税表现靓丽，线上新模式探索助力有税大增 2020年，依托新政效应及公司自身线上线下发力，其离岛免税业务逆势表现出色：三亚免税店营收213.16亿元/+103.70%，业绩29.68亿元/+108.87%;海免实现营收99.11亿元/+230.48%，归母业绩6.57亿元/+168.77%。同时，日上上海因线上发力，实现营收137.30亿元/-9.37%，归母业绩12.46亿元/+177.53%（租金协议调整）；日上中国预计收入32亿+，亏损近8亿元。海外，伴随租金调整和新模式探索，公司澳门机场店、香港机场店、香港市内店均实现扭亏为盈。综合来看，公司2020年实现免税收入323.61亿元/-30.31%，主要系疫情影响机场免税受挫，但依托线上等发力和模式创新，公司有税收入197.08亿元/+1612.72%，有效对冲免税尤其机场免税的不利影响。此外，由于疫情下卷烟等销售承压，公司计提资产减值损失9.09亿元，较此前大幅增加（2019年计提资产减值损失3.78亿元），对业绩有一定影响。  拟筹备赴港上市，全球免税翘楚规模和渠道优势潜力仍然可期 公司最新公告拟筹备赴港上市，未来若落定一可进一步提升国际知名度，增加股权的流通性，提升治理上的现代化；二是不排除加速海外扩张，公司年报表示将在有合适机会的前提下，积极探索和努力寻求收购机会，获取更多优质渠道资源，进一步提升公司供应链管理能力、线上业务运营能力和商业运营管理水平。虽然赴港融资可能带来摊薄影响，但预计相对可控，全球免税翘楚规模和渠道优势潜力仍然可期。  风险提示 宏观及疫情等系统性风险，机场保底租金压力，政策风险等。  投资建议：全球免税龙头翘楚，规模和渠道构筑支撑，维持“买入” 预计21-23年公司EPS 5.36/ 6.91/ 8.53元，对应PE 56/43/35x。免税行业规模壁垒极高，中国中高端消费市场持续快速成长和海外消费力回流势不可挡，公司长期成长预期明确，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2022E 营业收入(百万元) 47,966 52,597 70,491 93,952 117,942 65,383 (+/-%) 2.0% 9.7% 34.0% 33.3% 25.5% 16.3% 净利润(百万元) 4,629 6140 10460 13497 16657 6,636 (+/-%) 49.6% 32.6% 70.4% 29.0% 23.4% 19.7% 摊薄每股收益(元) 2.37 3.14 5.36 6.91 8.53 3.40 EBIT Margin 13.5% 18.6% 19.8% 19.1% 18.7% 16.1% 净资产收益率(ROE) 23.3% 27.5% 34.1% 34.6% 33.7% 22.8% 市盈率(PE) 36.2 95.0 55.7 43.2 35.0 25.3 EV/EBITDA 26.1 59.2 41.5 32.4 26.6 16.2 市净率(PB) 8.43 26.14 19.01 14.94 11.81 5.77 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.02.04.06.0A/20J/20A/20O/20D/20F/21中国中免沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2020年业绩符合预期，上机租金协议调整、海南靓丽表现带来Q4大增 2020年，在考虑收购海免追溯调整影响下，公司实现营收525.97亿元，同比增长8.20%；实现归母业绩61.40亿元，同比增长32.57%；实现扣非业绩59.67亿元，同比增长55.83%，与业绩快报基本一致；EPS 3.14元，符合预期。 2020Q4，考虑收购海免追溯调整19Q4数据影响，公司实现收入174.58亿元，同比增长40.13%，主要来自海南离岛免税的靓丽表现，实现业绩29.76亿元，同比增长613.83%，实现扣非业绩29.75亿元，同比增长621.81%，主要来自三个方面的驱动（具体可参考我们1月31日点评《2020年业绩表现靓丽，重签租金协议彰显公司议价能力》）：一是公司海南离岛免税的靓丽表现，二是上海机场租金协议调整带来的部分费用一次性冲回影响（估算上机租金调整带来一次性冲回7.5亿元左右），三是2019Q4因资产减值、计提存货跌价准备等因素基数相对较低。 具体分析上机协议调整的影响结合中免及上机等公告，上海机场2020年原保底租金41.58亿元，2020年前三季度按保底计提并考虑时间进度影响，我们估算计提41.58*3/4亿，根据上机公告，全年实际缴纳租金11.56亿元，故（41.58*3/4-11.56）*0.75*0.51=7.48亿预计系Q4上机保底租金协议调整带来的业绩贡献，剩余约22亿预计系公司经营贡献（其中首都、广州预计仍按保底租金计提），后两者估算单季业绩拖累或约3.3-3.7亿元，据此估算中免2020Q4实际经营业绩在25-26亿元之间，预计基本主要系海南业务贡献。 图1：中国中免的收入和业绩增长情况 图2：中国中免Q4单季收入和业绩增长情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 海南离岛免税表现靓丽，线上新模式探索助力有税大增 2020年，虽有疫情影响，但公司依托线上线下发力以及海南离岛免税政策利好，其离岛免税业务逆势表现出色：三亚免税店实现营收213.16亿元，高基数下仍同比增长103.70%，实现业绩29.68亿元，同比增长108.87%。海免实现营收99.11亿元，同比增长 230.48%，实现归母业绩6.57亿元，同比增长168.77%。疫情影响下，日上上海仍实现营收137.30亿元，同比下滑9.37%，主要系线上业务对冲，且归母业绩12.46亿元，同比增长177.53%，与上海机场租金调整费用降低等相关；日上中国预计收入32亿+，亏损近8亿元。在海外，虽有疫情不利影响，但公司积极探索线上、跨境等业务模式，2020 年，澳门机场店、香港机场店、香港市内店均实现扭亏为盈。综合来看，公司2020年实现免税收入323.61亿元，同比下滑30.31%，主要系疫情影响机场免税受挫，但依托线上等发力和模式创新，公司有税收入197.08亿元，同比增长1612.72%，有效对冲免税尤其机场免税的不利影响。与此同时，2020年，由于机场边境口岸业务承压，公司卷烟等销售受到较大影响（卷烟难以线上销售），故公司计提资 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 产减值损失9.09亿元，较此前大幅增加（2019年计提资产减值损失3.78亿元）。此外，公司因奖励积分政策，确认合同负债（奖励积分）4.29亿元，较此前可比口径3.15亿元进一步增加。 图3：中国中免主要业务收入及增速 图4：三亚免税店销售额增长情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 综合来看，公司毛利率同比下降11.01pct，其中免税毛利率44.90%/-6.81pct，主要系疫情影响促销有所增加，加之相对毛利率更高的机场免税业务承压带来的结构变化影响；同时公司积极拓展线上有税销售，有税商品销售占比大幅增长导致成本增幅较大。期间费用率同比下降16.46pct，其中销售费用率下降15.14pct（受新冠肺炎疫情影响，机场等渠道免税店客源同比大幅下降，应付租金同比减少，导致公司销售费用同比大幅下降），财务费用率下降0.24pct，管理费用率下降1.09pct。 图5：中国中免毛利率和净利率变化 图6：中国中免期间费率变化趋势 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2021Q1海南仍表现突出，首都机场谈判、所得税优惠预计尚未落定 2021Q1，公司实现营收181.34亿元，同比增长127.48%，归母业绩28.49亿元，扣非后业绩28.34亿元（去年同期亏损），EPS 1.46元，与业绩快报一致，也符合我们此前外发的业绩前瞻预测。与2019Q1相比，公司21Q1营收增长32%、业绩增约24%，扣非增约78%，表现良好。 结合我们的跟踪推断，我们预计首都机场租金重新谈判尚未落定，因此我们预计首都机场仍然亏损，只是随着客流基数的调整，预计亏损程度较此前季度减亏。同时，考虑一季报所得税率24%，我们预计公司海南业务所