中国中免发布2020年年报及2021年一季报，公司实现营业收入525.97亿元，同比增长8%；实现归母净利61.40亿元，同比增长33%。2021年一季度实现收入181亿元，同比增长137%，实现归母净利28.5亿元。受益于新政策和新零售创新，公司营收、利润实现逆势增长。公司积极应对疫情创新推出线上新零售模式，以及离岛免税政策开放，使得公司营收、利润实现逆势增长。从各渠道情况看，受益于离岛免税新政，公司海南渠道实现营收约300亿，其中三亚海棠湾营收213亿/同比+103%，归母净利29.7亿/同比+108%；海免全年营收约99亿，因二季度才实现并表，故归母净利6.6亿。日上上海受益于线上销量井喷，以及机场租金费用冲回，实现营收137亿，归母净利12.5亿，归母净利率较疫情前的2.9%大幅提升至9.1%。此外，公司传统批发+CDF会员购业务贡献营收84亿。公司在一季度疫情反复背景下营收仍录得增长，同时1Q21毛利率39.1%仅环比4Q20略下降0.8pct，仍较3Q20的38.9%为高，故可表明一季度的促销折扣活动对毛利率几乎没有太大影响，我们认为主要原因仍在于规模效应以及公司在促销折扣品种上的精细化运营所致。公司1Q21销售费用仅17.7亿元/同比-46%，销售费用率降至10%。公司公告筹划赴港交所上市，我们认为此举一方面在于增强公司在全球资本市场的认知，吸引长期战略投资机构，另一方面也有借助香港上市平台，践行公司经营战略中的外延式发展战略的考虑。公司依托领先的规模及供应链优势、优质的物业供给，仍将是行业成长最大受益者。我们预计公司2021-23年EPS各为6.63、8.80、10.95元，对应PE各为45/34/27倍，当前估值与历史均值相近，较为合理，维持“推荐”评级。
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