征询预售制度点评：预售制度取消短期不可行、长期也并无必要，更需要的是建立控风险机制

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 征询预售制度点评 推荐（维持） 预售制度取消短期不可行、长期也并无必要，更需要的是建立控风险机制 华创证券研究所 证券分析师：袁豪 联系人：曹曼 联系人：鲁星泽 电话：021-20572598 邮箱：y uanhao@hcy js.com 执业编号：S0360516120001 电话：021-20572593 邮箱：caoman@hcy js.com 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcy js.com 事件： 9月21日，据广州日报报道，广东省房地产协会向各副会长单位下发《关于请提供商品房预售许可有关意见的紧急通知》称，广东省住房城乡建设厅已拟订了“关于商品房预售许可事项调整”的材料，并将于9月25曰上报住房城乡建设部，并且该通知中透露广东省住建厅拟订的相关材料提出，商品房预售制度存在导致工程烂尾、违法违规销售、交易不公平、房屋面积管理职能难以厘清、不平衡发展和低效率竞争等风险，建议降低预售制带来的高杠杆效应，逐步取消商品房预售制度，全面实施现售。同日，广东省房地产协会相关工作人员回应称上述通知只是就拟订内容进行内部讨论。同日，住建部房地产市场监管司相关人士指出取消商品房预售征询意见情况并不属实。 点评： 1、政策情况：住建部预售制度征询仅是讨论、并非政策落地，广东省拟建议逐步取消、但同时强调相应风险 据媒体报道，近期住建部就预售制度向多省征询保留或取消的建议，其中广东拟定相关材料建议逐步取消，由此媒体曲解并过度扩大为“全面取消预售”，不过9月21日广东省房协以及住建部房地产市场监管司均对上述曲解做出辟谣，因而，目前预售制度征询仅是讨论、并非政策落地。此外，广东省对预售制度的一刀切取消也有担忧，广东省拟定材料中有两点值得关注：1）强调直接取消预售的风险：容易造成房企资金链风险和可能出现阶段性供应“休克”；2）建议在一些城市逐步试点取消预售制度：逐步提高预售许可条件，对于新出让土地逐步实行现售。 2、触发风险：房企资金链风险爆发、供应“休克”推升房价、土地财政风险爆发、投资下降产业链需求萎缩等等 我国预售制度自1994年建立以来，已经存续25年之久，其牵连的方面是较为复杂的，如果直接取消将触发巨大的风险，我们认为主要包括以下4大风险： 1）房企资金链风险爆发：截至18H1末，136家A股上市房企预收账款占比总负债达33%，预收账款相当于有息负债的78%，可见预收款是房企的重要资金来源。因而，如果取消预售制度，将导致大量高杠杆中小房企因资金链风险而倒逼，尤其目前我国正处金融去杠杆以及房地产行业信贷持续收紧阶段，其风险难控，由此对于金融机构的负面冲击影响巨大；（见图表1、2） 2）供应“休克”推升房价：一方面，18年前8月，全国住宅期房销售面积占比高达84%（金额占比高达87%），表明目前我国住宅销售中80-90%都采用期房销售；另一方面，18年8月末，全国住宅待售面积2.6亿平米（住宅现房库存），同比下降20%，对应去化月数2.1个月，而目前全国住宅已开工未售面积16.2亿平米，对应去化月数13.1个月。因而如果直接取消预售制度，短期内住宅供应将下降84%，并且我国2015年至今连续近4年去库存之后我国目前库存处于低位状态，综合之下，住房供应“休克”必然推升房价；（见图表3-7） 3）土地财政风险爆发：2017年，全国国有土地使用权出让收入达5.2万亿，全国房地产相关税收合计达1.6万亿（包括契税、土地增值税、房产税、耕地占用税和城镇土地使用税等），两者合计达6.8万亿，占比地方政府广义地方财政收入（地方政府公共财政收入+基金性收入）达46%。因而如果取消预售制度，房企资金链风险将导致土地成交下降、而供给下降导致住宅成交下降，综合导致土地出让金和房地产相关税收下降，并且目前我国正处金融去杠杆，从而大概率将触发地方债务风险；（见图表8） 4）投资下降产业链需求萎缩：18前8月，房企销售回款占比房企开发资金来源达52%，根据上文提到全国住宅销售金额中期房：现房为87%：13%，那么期房销售回款占比房企开发资金来源达45%，而房企开发资金来源与房地产开发投资强相关，期房限售回款对于房地产投资影响重大。因而如果取消预售制度，房地产开发投资将因为资金紧张而大幅下降，而房地产上下游也将经历需求大幅萎缩，考虑到房地产及上下游的产值贡献占比高达GDP30-40%，这对于我国经济将造成比较大的负面影响。（见图表9） 行业研究 房地产 2018年09月24日 征询预售制度点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 3、国际对比：美国、日本、德国、法国和新加坡均采用预售制度，制度取消并无必要、更需要建立控风险机制 从广东省住建厅的拟定材料中可见，政府对于预售制度最大的担忧在于“发生资金链断裂，导致工程烂尾”。但一方面，如果我国采用一刀切的预售制度取消可能会造成更大的资金连风险、更多的烂尾楼，这显然是不可取的；另一方面，国际上主流国家中（大多城镇化率超70%），包括美国、日本、德国、法国和新加坡目前仍均采用预售制度，说明预售制度保留也并无大碍，但这些国家的预售制度普遍都用预售款按进度支付以及第三方分先分担机制等控风险机制：如美国特点为第三方保管房屋预售款、日本特点为建立预售房市场风险分担机制、德国特点为订立个性化购房合同分期支付房款、法国为购买预售房是根据工程进度分期付款的、新加坡为购房者按施工进度分期支付房款等。因而，我国预售制度取消并无必要、更需要的是控风险机制的建立，预售制度的资金风险可以通过制度设计来完善，比如：预售款按进度支付、第三方风险分担机制、或提高预售标准等等。（见图表10、11） 4、房企影响：如果预售制度取消，房企周转率和ROE将下降一半，中小房企大量退出，行业集中度将大幅提升 此外，在预售制度取消的极端假设下，针对于2017年的财报数据我们对于15家主流AH房企进行的敏感性分析，其中主流15家房企：碧桂园、恒大地产、万科、融创中国、保利地产、中海地产、龙湖地产、华润置地、金地集团、绿城中国、招商蛇口、新城控股、世茂房地产、富力地产、远洋地产。经过测算发现，如果预收账款下降0%-100%，房企的权益乘数从目前4.9下降至3.8，对应总资产周转率从目前0.21下降至0.13（对应周转年数从4.8年提升至8.0年），假设净利率不变的情况下，对应ROE将从目前18.6%下降至8.6%。而随着行业回报率大幅下降、资金来源的进一步趋紧，中小房企的倒闭或退出将加速，房地产行业的集中度将获得进一步大幅提升。（见图表12） 5、投资建议：预售制度取消短期不可行、长期也并无必要，更需要的是建立控风险机制，维持行业“推荐”评级、并看好当下时点龙头相对和绝对收益 政策端，政府7月明确经济稳中有变，货币政策略有宽松、经济下行趋势下政策难以更严；融资端，按揭利率稳定以及发债成本明显下行，资金存在边际性改善迹象；销售端，7-10月销量基数逐月走低，销售同比趋于稳定，11-12月因基数略高而走低，全年销量大概率创新高；拿地端，最近土地市场走弱，流拍率大增、溢价率显著下行，百城土地成交金额单月同比破零，拿地走弱限制政策从严空间、修复毛利率悲观预期。我们维持房地产小周期延长框架，并认为本轮供给端调控导致资源正快速向龙头集聚，融资集中度->拿地集中度->销售集中度，将推动头部房企销售大增，短期来看，土地市场的走弱以及由此推动的投资走弱将约束政策从严、并修复毛利率悲观预期，继续看多地产龙头&蓝筹，并维持板块“推荐”评级，维持推荐：保利地产、新城控股、万科A、融创中国、招商蛇口、金地集团；二线：中南建设、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福。 6、风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧 征询预售制度点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表1、136家A股上市房企预收账款占总负债比例 图表2、136家A股上市房企预收账款占有息负债比例 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表3、2005-8M2018我国住宅期房销售面积占比 图表4、2005-8M2018我国住宅期房销售金额占比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 0.010.020.030.040.050.060.020092011201320152017（%） 一线公司 二线公司 三线公司 板块总体 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.020092011201320152017（%） 一线公司 二线公司 三线公司 板块总体 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0020,00040,00060,00080,000100,000120,00020052006200720082009201020112012201320142015201620178M2018（%） （万平） 住宅销售面积：期房 住宅销售面积：现房 住宅期房销售面积占比（右轴） 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00020052006200720082009201020112012201320142015201620178M2018（%） （亿元） 住宅销售金额：期房 住宅销售金额：现房 住宅期房销售金额占比（右轴） 征询预售制度点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表5、我国累计已开工未售库存情况 图表6、我国待售面积（现房库存）情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表7、我国现房库存和已开工未售库存的对比 资料来源：Wind，华创证券 - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 22.0 24.0 26.0 28.0020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000220,000240,00009-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-01（月） （万平米） 全国住宅累计已开工未售库存 住宅新开工面积/住宅销售面积-3月移动平均(右轴) (30)(20)(10)01020304050 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,00006/0207/0208/0209/0210/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/02（%） （万平米） 待售面积（左轴） 待售面积同比增长（右轴） 2.6 16.2 2.1 13.1 02468101214024681012141618现房库存 已开工未售库存 （月） （亿平米） 库存面积 去化月数（右轴） 征询预售制度点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表8、我国土地出让金及房地产相关税收占比地方政府广义地方财政收入达46% 资料来源：Wind，华创证券 图表9、我方房地产行业上下游产业链情况 资料来源：华创证券 - 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50