近期高层对股市讲话点评：金改中风险把控，制度建设监管先行

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：11月10日，习近平在中央财经领导小组第十一次会议上再次谈及楼市及股市，相关指示是在习近平在谈及经济结构性改革的7个“要”中提出的，对楼市，要化解房地产库存，促进房地产业持续发展；对于股市，要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。 习总书记这番话，在2015年终岁末的财经领导小组会议上提出，可以说对2015年的中国经济和股市出现的阵痛开出了一个根本性的药方。其中包含两点意思，经济结构改革过程中，金融体系改革是保障，也是必要内容之一。此外，本文梳理了今年股市波动以来高层的历次讲话作为本次讲话的补充，综合来看，高层对于金融市场的态度也呈现了“干中学”的变化轨迹，目前更加坚定的认识到股市服务实体经济的作用，以及对于防控风险、加强监管的反思。经历今年的股灾之后，在监管方式和制度建设上，股市有可能出现一个从严管到松绑的发展路径，长远看，公开透明的股市以及各资本市场仍然是“十三五”时期坚定不移的发展方向。 总体来看，2015年，中国经济下行，煤炭、钢铁、水泥等传统行业经营困境频发，投资增速放缓，三季度GDP累计同比已降至6.93%，CPI已连续15个月低于2%，中国经济逐步进入新常态，即以投资拉动的重工业已逐步表现出产能过剩，拉动经济增长的动能不足，迫切需要进一步革新转型。在经济转型、产业升级的背景下，资源配置方式迫切需要由传统的银行主导型逐步转变为更加市场化的方式，从而激发中下游行业、新兴产业、中小企业等社会各个方面的创新动能，寻求经济新的增长点，在这个过程中，股市扮演的资源配置角色在未来将更加凸显。 在扮演好保障作用的同时，金融体系自身也迫切需要革新，从今年整体的措施来看，一切动向都朝着更加市场化的走势发展，包括央行放开汇率中间价、人民币加入SDR、央行海外发行票据等，在新常态经济背景下，金融行业作为服务行业之一，未来经济新兴增长点，更加需要完善基础制度、加强监管，更好的把风险交给市场本身去防控和消化，以更加成熟的姿态迎接国际化、市场化的挑战。这一方面需要进一步健全扩充资本市场的工具，上至央行的宏观调控工具，下到债券市场的具体债券品种丰富化、股市衍生品种完善化，从而形成市场收益率曲线，并构造较为顺畅的利率传导机制；另一方面，金融体系也需要进一步简政放权，例如前不久交易商协会简化超短融、中票等发行规则，证监会重新开启IPO打新基金的新规等等，都是改革之路的重要步骤。 未来，金融体系的完善是保障经济发展、重新配置资源的推动力，也是经济新常态的重要一环。药方在手，如何煎好资本市场这副药，需要各个部门的配合，11月4日李克强总理主持的国务院常务会议中，对工业转型升级、金融改革、简政放权等方面都提出了较为详细的规划，金融改革方面尤其提出用好短期回购利率、再贷款、中期借贷便利等工具，以及健全内控制度等指示。而高层对于股市的态度上，也从实际情况中吸取经验，从近期历次高层对国内金融市场及股市波动的发言中，我们可以辨识出三个阶段： 证券投资报告 分析师 张庆 S1080513030002 研究助理 王泉锐 S1080115060003 电 话： 0755-23838253 邮 件： wangquanrui@fcsc.com 金改中风险把控，制度建设监管先行 ——近期高层对股市讲话点评 2015年11月12日 宏观经济 宏观点评报告 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2第一阶段，9月之前，中国股市还在不断调整中，救市行动持续进行，高层领导人谈话并未对“股灾”进行“回头看”式的判断和总结。 第二阶段，9月之后，股市趋于平稳，面对海外对政府干预市场的质疑声音，高层领导发言的重点在于强调当市场失灵时“看得见的手”干预市场是国际通行的做法，同时也强调，一方面，中国有自己的国情，不能离开“看得见的手”，另一方面，自由市场的目标坚定不可动摇。 第三阶段，10月以来，高层针对金融体系和股票市场的谈话中，除开“服务实体经济”和“守住不发生区域性系统性金融风险底线”等一贯表述外，多次强调了制度建设和监管的有效性，这可以看做是管理层对股灾总结的经验教训之一。 在制度建设上，哪些制度的调整废立算是“制度扎实”，哪些措施又算是“矫枉过正”，很难有明确界限。我们认为，今后一段时间内，股灾仍让监管层有余悸，在“防范化解金融风险”的大帽子下，可能会出现很多矫枉过正的制度，例如有涨跌停限制的同时引入“熔断”机制等，这些制度的确能防范金融风险，但也会让金融市场的价格发现功能受到限制。 在监管方面，如何做到“监管有效”，落实到实际操纵中极有难度。拿伊世顿高频交易案例来说，该公司海量IOC指令（立即交易否则取消指令）在交易过程中无法实时判断出有无操纵市场价格的行为，只能事后进行统计分析，不合理的数据才能浮现。面对这样的投机型交易者，只能修改交易规则，把监管转化为制度建设，在事前化解风险。 在分析股市总体风险管理路径时，如果以地方债风险管控的历程作参考，我们可以发现一条从严管到逐渐松绑的路径。在地方债务风险日益凸显的时候，2014年10月国务院出台了43号文，该文件非常有效地控制了地方债风险的继续积累，但一定程度上也限制了地方政府“稳增长”的动力。经济增速的下滑倒逼国务院在43号文出台半年后，不得不出台40号文，为地方平台融资松绑。经历今年的股灾之后，在监管方式和制度建设上，股市也有可能出现一个从严管到松绑的发展路径。从长远来看，公开透明的股市以及各资本市场仍然是“十三五”时期坚定不移的发展方向。 附表：近期高层对股市波动的讲话 时间 场合 讲话人讲话内容 7月6日 会见首届世界华人华侨工商大会全体代表 李克强我们有信心、有能力应对各种风险挑战，推动经济持续健康发展 8月28日 国务院专题会 李克强金融稳定事关经济全局。近期完善人民币汇率中间价报价机制，是顺应国际金融市场走势的合理举措，但人民币汇率没有持续贬值的基础。要加强和完善风险管理，守住不发生区域性系统性风险底线 9月9日 达沃斯论坛李克强近期国际金融市场发生新的波动是2008年国际金融危机以来的延续，中国股市在今年的6、7月份也发生异常 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3波动，有关方面采取措施稳定市场，是为了防止风险的蔓延。现在可以说防范住了系统性金融风险。这样做不是要代替或削弱市场功能，这是国际通行的做法，也符合中国国情，下一步中国政府将继续推进发展多层次的资本市场，坚持市场化、法治化方向，努力培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场。 9月22日 接受华尔街日报采访 习近平当前，中国经济体制改革的重要方向就是使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。简言之，就是“看不见的手”和“看得见的手”都要用好。股市涨跌有其自身的运行规律，一般情况下政府不干预。政府的职责是维护公开、公平、公正的市场秩序，保护投资者特别是中小投资者的合法权益，促进股市长期稳定发展，防止发生大面积恐慌。前段时间，中国股市出现了异常波动，这主要是由于前期上涨过高过快以及国际市场大幅波动等因素引起的。为避免发生系统性风险，中国政府采取了一些措施，遏制了股市的恐慌情绪，避免了一次系统性风险。境外成熟市场也采取过类似做法。在综合采取多种稳定措施后，市场已经进入自我修复和自我调节阶段。发展资本市场是中国的改革方向，不会因为这次股市波动而改变。 10月16日 金融企业座谈会 李克强要维护金融稳健运行，有效防范和化解金融风险，引导和稳定社会预期。不断完善金融监管框架，加强协调，消除监管盲点，提高监管有效性。加快健全系统性风险监测评估防范体系和应急处置机制，严厉查处非法集资等违法违规行为。有关方面要进一步完善金融机构激励约束机制，并为他们核销呆坏账、查处逃废债等创造良好政策环境。金融机构要强化内部管理，深挖自身潜力，提高服务水平，增强竞争力。坚决守住不发生区域性系统性金融风险底线，为经济持续健康发展作出新贡献。10月18日 接受路透社习近平面对近期国际国内金融市场形势变化，我们陆续出台降 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4采访 准降息、完善人民币汇率形成机制等一系列举措。目前，市场风险得到相当程度释放，内在稳定性增强。下一步，中国将按照市场化、法治化方向稳步推进金融改革，培育公开透明和长期稳定健康发展的资本市场，完善风险管理，稳定市场预期，放宽民间资本进入金融领域的限制，更好支持实体经济发展。 10月22日 会见美国前财政部长保尔森 李克强今年以来国际金融市场持续震荡，中国资本市场特别是股市也一度出现异常波动。中国政府有关部门及时采取稳定市场的措施，防范住了可能发生的系统性金融风险，这符合国际惯例，也是从中国国情出发。我们将持续推进改革，加强制度建设，积极培育公开透明、长期稳定健康发展的多层次资本市场。 11月10日 中央财经领导小组第十一次会议 习近平要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读本页免责条款部分 免责声明： 本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。 任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。 市场有风险，投资需谨慎。 投资评级： 评级类别 具体评级 评级定义 股票投资评级 强烈推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上 审慎推荐 预计6