童装+电商增长靓丽，21年开局表现良好

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 11.72 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 26.98 已上市流通A股(亿股) 18.81 总市值(亿元) 316.16 年内股价最高最低(元) 11.72/6.61 沪深300指数 5164 深证成指 14464 相关报告 1.《森马服饰深度-休闲与童装双龙头，拐点已现、长期增长可期》，2021.4.16 李婕 分析师 SAC执业编号：S1130520110003 lijie6＠gjzq.com.cn 童装+电商增长靓丽，21年开局表现良好 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 19,337 15,205 16,402 19,273 22,630 营业收入增长率 23.01% -21.37% 7.87% 17.51% 17.42% 归母净利润(百万元) 1,549 806 1,594 1,912 2,281 归母净利润增长率 -8.52% -48.00% 97.89% 19.93% 19.28% 摊薄每股收益(元) 0.574 0.299 0.591 0.709 0.846 每股经营性现金流净额 0.16 1.23 0.20 0.79 0.91 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.17% 7.02% 13.15% 14.61% 15.90% P/E 17.19 33.55 19.83 16.53 13.86 P/B 2.26 2.36 2.61 2.42 2.20 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  事件：4月29日公布1Q21业绩，实现营收33.1亿、净利3.53亿，同比分别+20.9%、+1916.8%，较1Q19分别-19.6%、+1.7%，符合预期。若剔除K公司出表因素，收入、净利较20年+50%、+226%，增速环比4Q20再提升，尽管尚未恢复至19年水平（较19年收入、净利均单位数下降），但边际改善趋势明显，业绩加速复苏。  童装优势显著，电商维持高增。1）按渠道拆分：总体电商、童装、成人装流水分别同+40%、+50%、+双位数，较19年分别+30%、+60%、-10%；整体线下、童装、成人装流水分别同+60%、近+60 %、+70%，较19年分别-10%、+10%、-30%。2）按业务拆分：童装流水同增约50%-60%、较19年增超20%；成人装流水同增40%-50%、较19年仍下滑约20%。  毛、净利率提升，剥离K公司费用率下降。毛利率44.0%，在剥离高毛利K公司业务情况下仍同比提升2.9pct、较19年提升2.3pct，主要受益于加价倍率、电商渠道毛利率提升；销售/管理费用率分别-7.9/-1.9pct至19.4%/5.3%；净利率10.6%，同比提升10.1pct、较19年提升2.3pct。  现金储备充足、存货下降，报表质量提升。截止1Q21经营性现金流量净额+货币资金+理财余额共计86.30亿元创新高，为后续业务发展奠定坚实基础；应收账款10.66亿元，同比减少-23.40%、主要受益于公司授信管理加强、客户经营良好；存货同比减少39.3%至24.4亿元、周转天数下降至119.9天。营运状况持续全面优化。  未来展望：童装业务继续扩大领先优势、成人装持续复苏，净开店+店效提升预计推动收入增长；同时受益于公司整体加价倍率提升、数字化加强提高业务链各环节效率，毛、净利率均有望继续提升，带动业绩增长。1H21公司预计净利同比增2585.7%-3233.9%至5.8-7.2亿元，2021全年收入、净利有望恢复至19年水平。 投资建议  投资建议：内部维持稳健增长叠加外部疫情改善消费复苏、国产替代趋势催化，看好公司未来发展。维持此前盈利预测，预计2021-23年EPS为0.59/0.71/0.85元，对应PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。  风险提示：疫情二次爆发影响终端销售、成人装品牌升级不及预期等。 0200400600800100012006.577.318.058.799.5310.2711.01200 430200 731201 031210 131人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 森马服饰 沪深300 2021年04月30日 消费升级与娱乐研究中心 森马服饰 (002563.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、一季度业绩符合预期，童装、电商高增长 4月29日公司公布1Q21业绩，实现营收33.1亿元、归母净利润3.53亿元，同比分别增20.9%、增1916.8%，较19Q1分别-19.6%、+1.7%。 据我们估算，若剔除K公司出表因素，1Q21收入、归母净利较20Q1增50%、增201.7%，较19Q1均单位数下降，符合此前预期。 公司20Q1受到疫情影响业绩承压，2020下半年以来逐步恢复，Q3剥离K公司轻装上阵，Q4原有主业收入、净利增速转正，分别增9.6%、57%，21Q1增速环比20Q4进一步提升，尽管还未恢复到19年水平，但边际改善趋势显著。 图表1：公司收入、利润拆分 2019全年 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020全年 2021Q1 营业收入 193.37 27.38 29.96 37.16 57.55 152.05 33.10 YOY 23.01% -33.51% -26.95% -26.28% -5.28% -21.4% 20.9% 其中：森马本部业务 163.68 22.06 26.50 33.16 57.55 139.86 33.10 YOY 9.67% -33.51% -21.99% -24.64% 9.56% -14.6% 50.0% Kidiliz 并表 29.69 5.32 2.81 4.00 已剥离 12.19 已剥离 营业利润 21.52 0.77 0.59 1.98 7.70 11.05 5.64 YOY 3.47% -82.67% -89.26% -73.04% 84.01% -48.7% 632.5% 利润总额 21.29 0.73 0.58 1.91 7.66 10.88 5.64 YOY -6.13% -83.70% -89.28% -73.71% 85.92% -48.9% 672.6% 其中：森马本部业务 24.36 1.73 3.20 3.41 7.66 16.04 5.64 YOY 0.83% -63.80% -48.97% -56.61% 40.43% -35.0% 226.0% Kidiliz 并表 -3.07 -1.00 -2.62 -1.50 已剥离 -5.16 已剥离 归母净利润 15.49 0.17 0.04 1.94 5.90 8.06 3.53 YOY -8.52% -94.96% -98.90% -66.79% 143.61% -48.0% 1916.8% 其中：森马本部业务 18.56 1.17 2.52 3.44 5.90 13.04 3.53 YOY 2.44% -68.83% -45.03% -46.63% 57.02% -29.7% 201.7% Kidiliz 并表 -3.07 -1.00 -2.48 -1.50 已剥离 -4.98 已剥离 来源：公司公告，国金证券研究所 按业务拆分：童装靓丽增长，成人装持续改善。 童装流水同增约50%-60%，较19年增长超20%，实现稳健增长，继续保持头部优势。其中Mini balabala一季度GMV约为2.7亿元，维持50%以上增长，新品牌培育效果显现。 成人装业务流水同增40%-50%，较19年下滑约20%，仍处于恢复阶段，边际改善明显。 按渠道拆分：电商持续高增长，线下继续复苏。 公司整体电商流水同比增长约40%、较19年增长超30%。其中童装业务线上同比增长超50%、同比19增长超60%，成人装线上同比双位数增长、较19年下滑约10%。 整体线下业务流水同比增长约60%，较19年下滑10%，其中童装同增近60%、较19年增长近10%；成人装同增70%、较19年下滑约30%。 2、盈利能力提升，报表质量全面优化 产品提价、电商毛利率优化带动公司毛利率提升。公司整体毛利率为44.0%，在剥离高毛利K公司业务情况下，同比20年仍提升2.9pct、较19年提升2.3pct，主要受益于公司产品优化、加价倍率提升与电商渠道毛利率增长 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 （1Q21达到37%左右）。考虑到：1）线上增加新品比重，老品转变原本清仓渠道定位，折扣率收窄；2）产品设计、功能性优化，加价倍率提升，预计全年毛利率有望提升。 剥离K公司费用率下降。公司销售/管理/研发费用率分别-7.9/-1.9/-0.49pct至19.4%/5.3%/1.36%，受益于剥离K公司费用率有所下降。 净利率显著提升。21Q1净利率10.6%，同比20年提升10.1pct，较19年提升2.3pct，主要受益于毛利率提升及费用率下降。 现金储备充足、存货下降，报表质量提升。截止1Q21公司经营性现金流量净额为7.46亿元，货币资金56.05亿元，理财余额30.25亿元，合计达到86.30亿元、创新高，为后续业务发展奠定坚实基础；应收账款为10.66亿元，同比减少-23.40%、主要受益于授信管理加强、客户经营良好；存货同比减少39.3%至24.4亿元，周转天数下降至119.9天，且加盟店商渠道库存估计优于公司报表端，营运状况持续全面优化。 3、盈利预测与投资建议 童装业务继续扩大领先优势、成人装持续复苏，净开店+店效提升预计推动收入增长；同时受益于公司整体加价倍率提升、数字化加强提高业务链各环节效率，公司毛、净利率均有望继续提升，带动业绩增长。 1H21公司净利润预计同比增长2585.7%-3233.9%至5.8-7.2亿元，若剔除2020年K公司亏损因素估算同比20H1增长51%~88%，较19 H1下滑14%-31%；2021全年来看，收入、净利有望恢复至19年水平，实现平稳增长。 内部维持稳健增长叠加外部疫情改善消费复苏、国产替代趋势催化，看好公司业绩提升。维持此前盈利预测，预计公司2021-23年EPS为0.59/0.71/0.85元，目前股价对应20/17/14倍PE，维持“买入”评级。 4、风险提示 疫情二次爆发影响终端销售，成人装品牌升级不及预期等。 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 15,719 19,337 15,205 16,402 19,273 22,630 货币资金 2,435 2,548 5,047 4,306 4,922 5,639 增长率 23.0% -21.4% 7.9% 17.5% 17.4% 应收款项 2,173 2,165 1,489 1,842 2,112 2,418 主营业务成本 -9,466 -11,113 -9,071 -9,415 -11,000 -12,876 存货 4,417 4,109 2,501 2,824 2,763 2,998 %销售收入 60.2% 57.5% 59.7% 57.4% 57.1% 56.9% 其他流动资产 2,215 2,492 3,714 3,323 3,453 3,397 毛利 6,253 8,224 6,134 6,