港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建滔积层板（01888） 证券研究报告 2021年05月07日 投资评级 行业 工业/工业工程 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 18.32港元 目标价格 21.98港元 基本数据 港股总股本(百万股) 3,120.00 港股总市值(百万港元) 57,158.40 每股净资产(港元) 4.59 资产负债率(%) 45.45 一年内最高/最低(港元) 19.76/6.54 作者 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 俞文静 联系人 yuwenjing@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 覆铜面板龙头，看好新一轮涨价周期下公司弹性 覆铜面板龙头，连续十五年市占率第一，历史业绩稳健 公司是业内领先的垂直整合电子材料制造商，专注于生产覆铜面板。据第三方顾问公司Prismark Partners LLC研究报告，公司连续15年稳居全球覆铜面板市场第一位，19年市占率约为16%。公司业绩表现受上游原材料和下游需求的影响波动。20年受疫情停工停产和房地产业务收缩的影响，整体营收下降，但是由于下半年覆铜面板行业的高景气，公司利润率提升至16%，净利润同比增长17%。 垂直一体化+产品结构以中低端为主，公司涨价周期下弹性最大 公司采取垂直整合生产结构，发展覆铜面板业务的同时覆盖上游原材料（铜箔、玻璃纱、玻璃纤维布、漂白木浆纸以及环氧树脂）的生产。凭借垂直一体化的生产模式，涨价周期下公司能够充分享受覆铜面板产品及上游物料提价的双重红利。公司主要产品包含环氧玻璃纤维覆铜面板及防火纸覆铜面板，属于中低端产品，公司主要产品FR-4时电子行业用量最大的覆铜面板种类，在原材料价格上涨、供给紧张局面下提价弹性最大。 20Q4开启新一轮涨价周期，公司有望优先受益。 20年下半年以来，覆铜面板直接上游原材料出现供给紧张局面，价格不断上扬。上游铜价飙升，标准铜箔加工产能受锂电铜箔挤占，铜箔加工费上涨。环氧树脂、玻璃纤维布也因供给紧张价格不断调涨。公司已于20年下半年开始多次上调产品价格，新一轮涨价周期已启动。参考上轮16-17年涨价周期，原材料涨价为公司产品提价提供有力支撑，因下游需求旺盛公司产品获得溢价，驱动公司营收和利润率双增长，盈利能力明显改善。此轮原材料价格上涨势头更猛，且疫情后时代下游经济复苏需求回暖，5G、新能源汽车、数据中心建设贡献新的需求增长点。原材料涨价与需求双驱动，公司有望优先受益。 中长期有望受益产品结构高端化。 长期来看，公司积极推动薄板、无卤素覆铜面板以及耐高温等高附加值覆铜面板的生产和销售，推动产品组合优化升级。公司产品向高端产品转型能够有效提高产品ASP和毛利率，获得营收增长和利润率提升，公司发展可期。 投资建议：给予公司21-23年营收为274.4/279/271.4亿港币，yoy+58.6%/+1.7%/-2.7%，净 利 润 为68.59/61.38/54.29亿 港 币 ，yoy+145%/-11%/-12%。考虑这轮涨价周期的持续性以及港股流通性，给与公司21年10x的PE，对应21.98港币/股的目标价，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、成本压力不能有效传导、原材料价格波动 -11%14%39%64%89%114%139%2020-052020-092021-012021-05建滔积层板恒生指数 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 覆铜面板龙头，全球市占率第一 ............................................................................................... 3 1.1. 公司历史业绩稳健，盈利能力受到涨价周期影响 .............................................................. 3 2. 原材料涨价与需求共振，覆铜面板龙头率先受益 .................................................................. 4 2.1. 覆铜面板是怎样的生意？ ............................................................................................................ 4 2.2. 复盘15-16年涨价周期，公司在新一轮涨价中获益确定性高 ...................................... 5 2.2.1. 供给端影响下的15年Q4-16年Q4 涨价周期 ....................................................... 5 2.2.2. 供给+需求双轮驱动，20Q4进入新一轮涨价周期 ................................................. 6 2.2.3. 公司涨价周期下弹性最大，看好新一轮周期下提价红利 .................................... 6 2.3. 下游多行业景气度向上，中长期有望受益产品结构高端化 ........................................... 7 2.3.1. 服务器 ..................................................................................................................................... 7 2.3.2. 新能源汽车 ............................................................................................................................ 7 3. 投资建议 ......................................................................................................................................... 8 4. 风险提示 ......................................................................................................................................... 9 图表目录 图1：公司经营范围 ........................................................................................................................................ 3 图2：2014-2020年公司营收情况 ............................................................................................................. 4 图3：2020年公司营业额分布 .................................................................................................................... 4 图4：覆铜面板市场规模 ............................................................................................................................... 4 图5：2018年覆铜面板市场竞争格局 ...................................................................................................... 4 图6：CCL和PCB厂商毛利率比较（%） ................................................................................................ 5 图7：期货官方价：LME 3个月铜（美元/吨） .................................................................................... 6 图8：市场价(中间价):环氧树脂:华东市场（元/吨） .......................................................................... 6 图9：CCL厂商毛利率同业比较（%） ...................................................................................................... 6 图10：建滔覆铜板出货量以及ASP .......................................................................................................... 6 图11：国内汽车销量情况（百万辆） ...................................................................................................... 7 图12：建滔PE/PB Band ................................................................................................................................ 9 表1：盈利预测 .................................................................................................................................................. 8 表2：a股可比公司 .......................................................................................................................................... 8 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 覆铜面板龙头，全球市占率第一 公司是业内领先的垂直整合电子材料制造商，全球市占率第一。建滔积层板集团横向及纵向发展迅速。横向方面，建滔积层板集团扩展生产新的覆铜面板产品，包括环氧玻璃纤维覆铜面板及防火纸覆铜面板。纵向方面，