VD3新一轮涨价周期开启，看好提价带来的业绩弹性

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 花园生物（300401） 证券研究报告 2017年06月08日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 31.85元 目标价格 44.70元 上次目标价 44.7元 基本数据 A股总股本(百万股) 181.40 流通A股股本(百万股) 96.58 A股总市值(百万元) 5,777.59 流通A股市值(百万元) 3,076.20 每股净资产(元) 4.21 资产负债率(%) 12.13 一年内最高/最低(元) 39.40/21.50 作者 杨烨辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 王金成 联系人 wangjincheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《花园生物-季报点评:业绩基本符合预期，关注VD3提价预期带来的业绩弹性》 2017-04-24 2 《花园生物-公司点评:一季报业绩预告净利润上调，25-羟基VD3销量符合预期》 2017-04-09 3 《花园生物-年报点评报告:打通VD3产业链上下游，25-羟基VD3带动公司业绩高增长》 2017-01-24 股价走势 VD3新一轮涨价周期开启，看好提价带来的业绩弹性 维生素D3价格上涨至85元/kg，新一轮涨价周期已经来临 EDB数据库资料显示，6月7日维生素D3的市场公开报价由69元/kg上涨至82.5元/kg，6月8日价格继续上涨至85元/kg，我们认为维生素D3新一轮涨价周期已经来临。花园生物是维生素D3生产龙头企业，目前全球总产量~7000t，花园生物的产量~3000t，市场份额超过40%，其他生产厂家包括海盛化工、金达威、新和成等。维生素D3历史高价为480元/kg，保守估计17年每公斤平均提价20-30元计算，新增净利润6000-9000万元，业绩弹性大。 受益于环保+供给侧改革等因素影响，部分产能已经出清，我们判断本轮涨价周期有望持续1年以上 过去涨价周期时间持续相对较短仅3-6个月，主因维生素D3市场供给充足，供给缺口可以被迅速填平，长期涨价动力不足。本轮涨价的背景是环保压力日益趋严，受供给侧改革等因素影响，部分原料药企业的产能受到限制。从行业调研情况来看，部分小产能已经出清，长期供过于求的局面得到一定改观。同时由于前期维生素D3价格处于低位，部分产能处于长期停产的状态，新进入者由于面临成本和渠道压力，新进入的可能性相对较小。综合上述因素，我们判断本轮涨价周期有望持续1年以上。 短期募投项目达产保证业绩确定性，中长期看好公司的制剂布局 25-羟基维生素D3募投项目已经达产，2016年12月公告公司与DSM签订十年购货协议，今年一季度该产品预计贡献净利润为1000-1500万元，预计17年全年贡献净利润有望超过6000万元。灭鼠剂目前处于中试生产阶段，目前公司在建4000吨灭鼠剂生产车间，I期600吨生产车间已经试产销售，预计2018年以后全面推向市场。全活性维生素D3是VD3产业链最高端产品，是抗骨质疏松及钙制剂第二大药品。样本医院数据显示，全活性维生素D3的销售额为4.54亿元，预计整体市场规模超过10亿元，公司纵深发展维生素D3产业链，看好公司未来的制剂布局。 估值与评级 25-羟基维生素D3 带动全年公司业绩确定性高增长，VD3提价预期带来的业绩弹性大，定增4.6亿元募投灭鼠剂和研发全活性VD3，创新产品引领公司中长期成长。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.88、1.20和1.55元，对应PE为36、27和21倍，考虑到公司业绩的快速增长和维生素D3持续提价，公司业绩逐步释放，估值会得到进一步消化。给予2017年50倍PE，目标价44.70元，维持“买入”评级。 风险提示：25-羟基维生素D3销售不及预期，VD3提价不及预期 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 151.22 329.09 601.60 721.10 841.56 增长率(%) (4.80) 117.62 82.80 19.86 16.70 EBITDA(百万元) 18.91 70.74 220.73 288.85 358.65 净利润(百万元) 12.07 43.77 159.31 217.23 280.63 增长率(%) (67.62) 262.52 263.95 36.35 29.19 EPS(元/股) 0.07 0.24 0.88 1.20 1.55 市盈率(P/E) 478.49 131.99 36.27 26.60 20.59 市净率(P/B) 8.11 7.67 6.57 5.48 4.52 市销率(P/S) 38.21 17.56 9.60 8.01 6.87 EV/EBITDA 269.62 97.11 29.59 19.46 17.44 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-8%5%18%31%44%57%2016-062016-102017-02花园生物 化学制药 创业板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 72.17 58.30 48.13 145.95 67.32 营业收入 151.22 329.09 601.60 721.10 841.56 应收账款 25.70 91.93 102.32 130.52 141.22 营业成本 95.76 207.25 276.35 302.95 330.22 预付账款 9.29 9.14 26.20 14.27 24.30 营业税金及附加 0.39 4.03 4.78 5.47 7.79 存货 177.42 165.00 1,083.82 209.22 1,097.80 营业费用 10.74 11.74 21.47 25.73 30.03 其他 13.19 55.02 73.49 60.20 62.84 管理费用 41.69 57.46 94.10 116.82 136.33 流动资产合计 297.77 379.39 1,333.96 560.17 1,393.48 财务费用 (2.34) (5.71) 18.66 17.21 11.31 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 1.77 9.83 9.83 9.83 9.83 固定资产 355.01 382.64 405.64 440.60 469.73 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 65.81 45.56 63.34 86.00 81.60 投资净收益 3.56 0.09 4.02 4.02 4.02 无形资产 56.78 62.21 60.46 58.71 56.97 其他 (7.13) (0.18) (8.04) (8.04) (8.04) 其他 12.46 7.35 13.16 10.12 9.47 营业利润 6.79 44.58 180.42 247.11 320.07 非流动资产合计 490.06 497.75 542.60 595.44 617.77 营业外收入 5.94 8.08 6.04 6.02 6.71 资产总计 787.84 877.15 1,876.56 1,155.61 2,011.25 营业外支出 0.95 1.95 2.21 1.73 1.97 短期借款 0.00 45.00 670.46 0.00 457.14 利润总额 11.78 50.71 184.25 251.40 324.82 应付账款 63.94 51.80 162.45 81.28 154.08 所得税 (0.30) 6.94 25.20 34.39 44.43 其他 6.22 22.52 15.37 15.12 20.94 净利润 12.07 43.77 159.05 217.02 280.39 流动负债合计 70.16 119.32 848.28 96.39 632.16 少数股东损益 0.00 0.00 (0.26) (0.21) (0.24) 长期借款 0.00 0.00 143.41 0.00 97.14 归属于母公司净利润 12.07 43.77 159.31 217.23 280.63 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.07 0.24 0.88 1.20 1.55 其他 5.65 4.75 5.91 5.94 5.54 非流动负债合计 5.65 4.75 149.32 5.94 102.68 负债合计 75.81 124.07 997.60 102.34 734.84 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 0.00 0.00 (0.26) (0.46) (0.70) 成长能力 股本 181.40 181.40 181.40 181.40 181.40 营业收入 -4.80% 117.62% 82.80% 19.86% 16.70% 资本公积 50.58 50.58 50.58 50.58 50.58 营业利润 -83.51% 556.92% 304.70% 36.96% 29.52% 留存收益 530.62 571.68 697.81 872.33 1,095.70 归属于母公司净利润 -67.62% 262.52% 263.95% 36.35% 29.19% 其他 (50.58) (50.58) (50.58) (50.58) (50.58) 获利能力 股东权益合计 712.02 753.08 878.95 1,053.27 1,276.41 毛利率 36.68% 37.02% 54.06% 57.99% 60.76% 负债和股东权益总计 787.84 877.15 1,876.56 1,155.61 2,011.25 净利率 7.98% 13.30% 26.48% 30.12% 33.35% ROE 1.70% 5.81% 18.12% 20.62% 21.97% ROIC 0.73% 5.32% 23.41% 13.98% 31.86% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 12.07 43.77 159.31 217.23 280.63 资产负债率 9.62% 14.14% 53.16% 8.86% 36.54% 折旧摊销 14.46 31.86 21.64 24.53 27.26 净负债率 -3.02% 0.48% 2.36% 12.87% -3.42% 财务费用 (2.16) (1.73) 18.66 17.21 11.31 流动比率 4.24 3.18 1.57 5.81 2.20 投资损失 (3.56) (0.09) (4.02) (4.02) (4.02) 速动比率 1.72 1.80 0.29 3.64 0.47 营运资金变动 128.77 (67.93) (866.56) 792.85 (833.31) 营运能力 其它 (107.06) 43.39 (0.26) (0.21) (0.24) 应收账款周转率 5.45 5.60 6.19 6.19 6.19 经营活动现金流 42.52 49.27 (671.23) 1,047.59 (518.36)