业绩基本符合预期，关注VD3提价预期带来的业绩弹性

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 花园生物（300401） 证券研究报告 2017年04月22日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 29.45元 目标价格 44.70元 上次目标价 44.7元 基本数据 A股总股本(百万股) 181.40 流通A股股本(百万股) 96.58 A股总市值(百万元) 5,342.23 流通A股市值(百万元) 2,844.40 每股净资产(元) 4.21 资产负债率(%) 12.13 一年内最高/最低(元) 39.40/21.11 作者 杨烨辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 王金成 联系人 wangjincheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《花园生物-公司点评:一季报业绩预告净利润上调，25-羟基VD3销量符合预期》 2017-04-09 2 《花园生物-年报点评报告:打通VD3产业链上下游，25-羟基VD3带动公司业绩高增长》 2017-01-24 3 《花园生物-公司点评:维生素D3产业布局延伸，技术和成本优势凸显价值》 2016-12-18 股价走势 业绩基本符合预期，关注VD3提价预期带来的业绩弹性 一季度业绩基本符合预期，净利润提升主因25-羟基维生素D3的贡献 公司一季报业绩显示，实现营收8669万元，同比增长41.70%，实现净利润2054万元，同比增长387%，整体业绩基本符合预期。去年一季度由于25-羟基维生素D3尚未实现销售，整体净利润仅为422万元，基数相对较低。17年一季度公司净利润增长主要来自于25-羟基维生素D3的销售，我们预期该项新产品销售贡献净利润为1000-1500万元，营收贡献为2500-3000万元。按照此项估算25-羟基维生素D3的净利润率~40%，同比去年四季度该产品30%的净利润水平有较大幅度提升。我们认为随着规模效应的提升，17年全年25-羟基维生素D3的净利润率有望超过40%，全年预计贡献净利润超过6000万元。 市场存在VD3提价预期，公司年产VD3约3000t，提价的业绩弹性大 公司维生素D3价格处于底部，目前价格为69元/kg，历史最高价格为480元/kg，未来仍有较大提价空间。自2013年以来VD3经历了三次价格上涨：第一次为2013年9月初，由90元/kg上涨至160元/kg。第二次上涨为2014年7月，上涨至2014年12月的180元/kg,第三次上涨期间为2015年12月至2016年4月，市场价格处于底部横盘状态。以往每次涨价持续的周期较短仅为3-6个月，此次由于供给侧改革和环保压力，我们认为若提价持续的周期有望维持1年以上。公司目前年产VD3约3000t，按照年平均涨价20-30元/kg计算，年预计新增净利润6000-9000万元，业绩弹性较大。 高毛利产品的期间费用率整体下降，而期间费用的增长主因出口申报费用和研发费用的增长 一季度公司期间总费用为1619万元，同比下滑1.12pp。其中销售费用为1868万元，同比增长57.23%，主因出口产品申报实验费用增加。销售费用率为2.16%，同比增长0.22pp，环比下降0.79pp。管理费用为1306万元，同比增长24.69%，主因技术研发费用增加。管理费用率为15.06%，同比下滑2.06pp，环比增加1.56pp。财务费用为1263万元，同比大幅增长主因汇兑损失和贷款增加。我们认为财务费用受宏观政策原因有所震荡，但是对整体费用影响不大。我们预计17年销售费用和管理费用环比保持相对稳定，受25-羟基维生素D3高毛利的影响，整体销售费用率和管理费用率同比16年会有所下滑。 估值与评级 25-羟基维生素D3 带动全年公司业绩高增长，VD3提价预期带来的业绩弹性大，定增4.6亿元募投灭鼠剂和研发全活性VD3，创新产品引领公司中长期成长。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.88、1.20和1.55元，对应PE为33、25和19倍，考虑到公司业绩的快速增长，我们给予2017年50倍PE，目标价44.70元，维持“买入”评级。 风险提示：25-羟基维生素D3销售不及预期，VD3提价不及预期 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 151.22 329.09 601.60 721.10 841.56 增长率(%) (4.80) 117.62 82.80 19.86 16.70 EBITDA(百万元) 18.91 70.74 220.73 288.85 358.65 净利润(百万元) 12.07 43.77 159.31 217.23 280.63 增长率(%) (67.62) 262.52 263.95 36.35 29.19 EPS(元/股) 0.07 0.24 0.88 1.20 1.55 市盈率(P/E) 442.43 122.04 33.53 24.59 19.04 市净率(P/B) 7.50 7.09 6.08 5.07 4.18 市销率(P/S) 35.33 16.23 8.88 7.41 6.35 EV/EBITDA 269.62 97.11 27.62 17.95 16.23 资料来源：wind，天风证券研究所 -22%-13%-4%5%14%23%32%2016-042016-082016-12花园生物 化学制药 创业板指 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 72.17 58.30 48.13 145.95 67.32 营业收入 151.22 329.09 601.60 721.10 841.56 应收账款 25.70 91.93 102.32 130.52 141.22 营业成本 95.76 207.25 276.35 302.95 330.22 预付账款 9.29 9.14 26.20 14.27 24.30 营业税金及附加 0.39 4.03 4.78 5.47 7.79 存货 177.42 165.00 1,083.82 209.22 1,097.80 营业费用 10.74 11.74 21.47 25.73 30.03 其他 13.19 55.02 73.49 60.20 62.84 管理费用 41.69 57.46 94.10 116.82 136.33 流动资产合计 297.77 379.39 1,333.96 560.17 1,393.48 财务费用 (2.34) (5.71) 18.66 17.21 11.31 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 1.77 9.83 9.83 9.83 9.83 固定资产 355.01 382.64 405.64 440.60 469.73 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 65.81 45.56 63.34 86.00 81.60 投资净收益 3.56 0.09 4.02 4.02 4.02 无形资产 56.78 62.21 60.46 58.71 56.97 其他 (7.13) (0.18) (8.04) (8.04) (8.04) 其他 12.46 7.35 13.16 10.12 9.47 营业利润 6.79 44.58 180.42 247.11 320.07 非流动资产合计 490.06 497.75 542.60 595.44 617.77 营业外收入 5.94 8.08 6.04 6.02 6.71 资产总计 787.84 877.15 1,876.56 1,155.61 2,011.25 营业外支出 0.95 1.95 2.21 1.73 1.97 短期借款 0.00 45.00 670.46 0.00 457.14 利润总额 11.78 50.71 184.25 251.40 324.82 应付账款 63.94 51.80 162.45 81.28 154.08 所得税 (0.30) 6.94 25.20 34.39 44.43 其他 6.22 22.52 15.37 15.12 20.94 净利润 12.07 43.77 159.05 217.02 280.39 流动负债合计 70.16 119.32 848.28 96.39 632.16 少数股东损益 0.00 0.00 (0.26) (0.21) (0.24) 长期借款 0.00 0.00 143.41 0.00 97.14 归属于母公司净利润 12.07 43.77 159.31 217.23 280.63 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.07 0.24 0.88 1.20 1.55 其他 5.65 4.75 5.91 5.94 5.54 非流动负债合计 5.65 4.75 149.32 5.94 102.68 负债合计 75.81 124.07 997.60 102.34 734.84 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 0.00 0.00 (0.26) (0.46) (0.70) 成长能力 股本 181.40 181.40 181.40 181.40 181.40 营业收入 -4.80% 117.62% 82.80% 19.86% 16.70% 资本公积 50.58 50.58 50.58 50.58 50.58 营业利润 -83.51% 556.92% 304.70% 36.96% 29.52% 留存收益 530.62 571.68 697.81 872.33 1,095.70 归属于母公司净利润 -67.62% 262.52% 263.95% 36.35% 29.19% 其他 (50.58) (50.58) (50.58) (50.58) (50.58) 获利能力 股东权益合计 712.02 753.08 878.95 1,053.27 1,276.41 毛利率 36.68% 37.02% 54.06% 57.99% 60.76% 负债和股东权益总计 787.84 877.15 1,876.56 1,155.61 2,011.25 净利率 7.98% 13.30% 26.48% 30.12% 33.35% ROE 1.70% 5.81% 18.12% 20.62% 21.97% ROIC 0.73% 5.32% 23.41% 13.98% 31.86% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 12.07 43.77 159.31 217.23 280.63 资产负债率 9.62% 14.14% 53.16% 8.86% 36.54% 折旧摊销 14.46 31.86 21.64 24.53 27.26 净负债率 -3.02% 0.48% 2.36% 12.87% -3.42% 财务费用 (2.16) (1.73) 18.66 17.21 11.31 流动比率 4.24 3.18 1.57 5.81 2.20 投资损失 (3.56) (0.09) (4.02) (4.02) (4.02) 速动比率 1.72 1.80 0.29 3.64 0.47 营运资金变动 128.77 (67.93) (86