敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年5月5日 公司研究 盈利表现基本符合预期，在手订单保障业绩持续释放 ——中国铁建（601186.SH、1186.HK）2020年年报及2021年一季报点评 A股：买入（维持） 当前价：7.72元 H股：买入（维持） 当前价：5.20港元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 135.80 总市值(亿元)： 1048.34 一年最低/最高(元)： 7.45/10.03 近3月换手率： 18.52% 股价相对走势 -18%-4%11%26%41%02-2005-2008-2011-20中国铁建沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.28 3.88 -20.73 绝对 -4.37 4.79 -19.82 资料来源：Wind 相关研报 2Q20业绩明显改善，新签订单额延续高增——中国铁建（601186.SH、1186.HK）2020年中报点评（2020-08-31） 事件： 公司发布2020年年报。报告期，公司实现营业收入9103亿元，同增9.62%（低于前期预测约1.55pct）；归母净利润约224亿元，同增10.87%（高于前期预测0.87pct）；扣非归母净利润206亿元，同增12.28%。单四季度，公司营收2863亿元，同增6.40%，环增13.07%；归母净利润75亿元，同增36.40%，环增35.07%；毛利率达到10.31%，同增0.91pct，环增2pct。2021年一季报显示，公司实现营业收入2340亿元，同增61.23%；归母净利润50亿元，同增68.50%。 点评： 房建业务推升营收规模，毛利率暂时承压：2020年，工程承包业务、勘察设计咨询业务、工业制造业务、房地产开发业务、物资物流及其他业务分别实现营业收入8133亿元、185亿元、180亿元、409亿元及766亿元，分别同增12.25%、2.08%、-0.31%、-0.89%及6.63%。工程承包业务是公司核心及传统业务，营收占比达到89.35%，其中基建、房建业务分别为4984亿元和1788亿元，同增-1.73%、42.27%，房建工程类项目的大幅增加，是公司营业收入增长的主要推动力。 2020年，公司综合毛利率为9.26%，同增0.15pct；工程承包、勘察设计咨询、工业制造、房地产开发、物资物流及其他业务毛利率分别为7.21%、33.36%、23.97%、20.33%以及9.72%，同比增加-0.25pct、1.30pcts、1.21pct、-1.04pct以及-2.43pct。工程承包毛利率下滑主要受疫情影响部分项目投入产出的效率降低。 2021Q1，公司业绩大幅增长，主要系紧抓施工生产、科学配置资源所致，综合毛利率为7.44%，同减1.35pct，或因毛利率较低的业务占比提升。 新签合同额大幅提升，在手合同充裕支撑业绩释放：2020年，公司新签合同额达到25543亿元，同增27.28%，完成年度计划的119.36%。其中，境内业务新签合同额23215亿元，同增33.60%；境外业务新签合同额2328亿元，同减13.53%。工程承包业务新签合同额 22207 亿元，同增28.32%，其中，铁路工程为2892 亿元，同增 10.67%；公路工程为 2622亿元，同减19.29%；房建工程新签合同额 8,586 亿元，同增 58.31%；城市轨道工程为1966 亿元，同增10.03%；市政工程为 4599 亿元，同增 49.04%。房建工程、市政工程新签合同额增幅较大，主要受益新型城镇化建设、城市群建设及老旧小区升级改造深入推进，需求空间持续释放。公路工程出现明显下滑，主要受疫情影响，市场招标项目减少，21年情况则有望回暖。此外，房地产新签合同额1265 亿元，同增 0.88%，在国家持续的调控压力下，未来房地产业务或将呈现稳中有降态势。 2020年一季度，公司新签合同总额4589亿元，同增34.89%，其中，境内业务新签合同额4223亿元，同增43.94%；境外业务新签合同额366亿元，同减21.82%。工程承包板块新签合同额3713亿元，同增20.93%，其中，铁路工程为570亿元，同增7.48%；公路工程为539亿元，同增28.10%；城市轨道工程为531亿元，同增18.98%；房建工程为1306亿元，同增44.40%；市政工程为650亿元，同增12.36%。房建工程新签合同额继续保持较高增速，公路工程新签合同额如期回暖。 截至2021年3月31日，公司未完合同额合计44284.69亿元，同比增长27.93%，在手订单充足。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国铁建（601186.SH） 经营性现金流表现优异，期间费用率有所降低：2020年，公司经营性活动现金流净流入约401亿元，与上年基本持平，收现比达到108%，同增约8pct，继续保持较高水平。此外，公司资产负债率降至74.8%，同减1pct，资产负债结构进一步优化，顺利达到国资委考核目标。2020年，公司销售、管理、研发和财务费用率，分别为0.62%、4.14%、2.04%和0.36%，同增-0.03 pct、-0.04 pct、0.05 pct和-0.08pct，综合期间费用率合计7.16%，同减0.10pct。此外公司资产与信用减值损失分别同减31.53%、23.17%，使得公司利润增速高于营收增速。 盈利预测、估值与评级：公司新签订单总额在大基数的前提上，仍然实现较快增长，体现了龙头企业的强大竞争力。公司目前未完合同额接近4.5万亿元，为后续业绩的持续增长奠定了坚实的基础。此外，公司经营性现金流保持良好，收现比进一步提高，资产负债率降至75%以下。国金铁建重庆渝遂高速公路公募 REITs 申报已获证监会受理，有望成为首批挂牌项目，助力公司盘活运营类资产，带来现金流的持续改善。预计公司2021-2022年EPS为1.85元、2.06元，此次预测较前次预测基本持平，新增2023年EPS预测2.42元。现价对应公司A股、H股21年动态市盈率分别为4.2x、2.3x，现阶段估值处在历史底部区间，维持A股、H股“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期、地产销售快速下滑、固定资产投资景气度下降、融资成本快速上升、汇率大幅波动。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 830,452 910,325 1,026,164 1,142,641 1,256,328 营业收入增长率 13.74% 9.62% 12.73% 11.35% 9.95% 净利润（百万元） 20,197 22,393 25,110 27,935 32,834 净利润增长率 12.61% 10.87% 12.13% 11.25% 17.54% EPS（元） 1.49 1.65 1.85 2.06 2.42 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.62% 8.81% 9.09% 9.29% 9.96% P/E（A股） 5.2 4.7 4.2 3.8 3.2 P/E（H股） 2.9 2.6 2.3 2.1 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-30；汇率：按1HKD=0.83306CNY换算 nMpMnOsPmPqOuMuMqMpMqMaQdNbRsQrRsQpOjMpPnQkPpPoQaQoOyQxNnRqQuOpPqN 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国铁建（601186.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 830,452 910,325 1,026,164 1,142,641 1,256,328 营业成本 750,365 825,987 927,884 1,031,116 1,132,168 折旧和摊销 15,725 15,417 17,418 19,136 21,172 税金及附加 4,634 3,733 5,131 6,285 6,910 销售费用 5,433 5,668 8,209 9,712 10,679 管理费用 18,151 19,038 22,063 27,423 30,780 研发费用 16,528 18,606 20,974 23,354 25,678 财务费用 3,632 3,253 5,409 4,727 4,452 投资收益 -420 -930 0 0 0 营业利润 27,629 31,021 35,130 38,399 44,449 利润总额 28,027 31,491 35,630 39,399 45,449 所得税 5,403 5,782 6,542 7,486 8,635 净利润 22,624 25,709 29,088 31,913 36,813 少数股东损益 2,426 3,316 3,979 3,979 3,979 归属母公司净利润 20,197 22,393 25,110 27,935 32,834 EPS(元) 1.49 1.65 1.85 2.06 2.42 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 40,006 40,109 68,875 61,697 61,225 净利润 20,197 22,393 25,110 27,935 32,834 折旧摊销 15,725 15,417 17,418 19,136 21,172 净营运资金增加 -13,223 3,876 31,913 -13,983 -9,568 其他 17,307 -1,577 -5,565 28,610 16,786 投资活动产生现金流 -50,169 -50,298 -38,996 -40,000 -40,000 净资本支出 -31,007 -29,494 -40,000 -40,000 -40,000 长期投资变化 49,645 70,621 0 0 0 其他资产变化 -68,807 -91,424 1,004 0 0 融资活动现金流 20,198 38,239 -2,381 2,763 14,032 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 2,883 24,081 -2,608 1,724 14,005 无息负债变化 105,999 85,855 68,023 117,935 111,572 净现金流 10,206 27,376 27,497 24,460 35,256 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 1,081,239 1,242,793 1,334,173 1,482,212 1,640,725 货币资金 156,887 187,997 215,495 239,955 275,211 交易性金融资产 3,588 587 587 587 587 应收帐款 112,139 125,696 144,426 166,180 188,607 应收票据 10,305 18,243 20,564 22,898 25,177 其他应收款（合计） 0 0 0 0 0 存货 194,892 232,359 261,258 290,346 318,796 其他流动资产 80,655 90,228 104,129 118,106 131,748 流动资产合计 755,814 860,768 911,875 1,020,233 1,141,237 其他权益工具 10,039 10,510 10,510 10,510 10,510 长期股权投资 49,645 70,621 70,621 70,67