请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] Q1扣非净利恢复，期待新董事长上任后业绩加速 [Table_Title2] 红豆股份(600400) [Table_DataInfo] 评级： 增持 股票代码： 600400 上次评级： 增持 52 周最高价/最低价： 3.83/2.83 目标价格： 总市值(亿) 79.04 最新收盘价： 3.12 自由流通市值(亿) 79.04 自由流通股数(百万) 2,533.26 [Table_Summary] 事件概述 公司2020年实现收入/净利/扣非净利分别为23.84/1.74/1.28亿元，同比增长-6.14%/1.34%/-3.85%，超出预期；净利高于扣非净利主要由于公司收到政府补助941.79万元、短期金融资产公允价值变动和投资收益262.91万元以及委托他人投资或管理资产取得的收益1097.12万元。现金流改善明显，经营性现金流/净利为139%，经营性现金流从2019年Q4起已有4个季度为正。每股派发现金红利0.05元（税前），2020年回购股份金额共3.08亿元，二者合计占归母净利的294%。2020Q4收入/净利/扣非净利同比增长-9.4%/-25.83%/-39.94%。 2021Q1收入/净利/扣非净利5.80/0.52/0.47亿元，同比下降12.65%/23.15%/15.60%、较2019Q1增长-23.74%/1.7%/11.58%，扣非净利较19Q1恢复增长。 分析判断: 直营加速开店、21Q1收入翻倍增长，加盟渠道调整中，电商维持高增。分拆：（1）分行业看，2020年服装/印染/坯布/一二类医疗器械/日常防护口罩/其他收入占比75.04%/3.81%/2.58%/5.40%/8.26%/2.96%，其中服装/印染/坯布收入增速分别为为-20.33%/-23.33%/49.27%。（2）服装中，Hodo男装收入占比85.67%，Hodo男装/贴牌加工服装同比下降20.64%/17.69%。2021Q1，HOdo男装/贴 牌加 工 服装收入同比上升-1.69%/77.36%。（2）分外延和同店来看，HOdo男装全年净关店200家，其中直营/加盟分别净增加8/-208家至60/1116家（其中15家加盟转为直营）；2020年，公司直营/加盟收入同比下降23.89%/32.77%、推算直营店效/加盟单店出货同比下降34%/29%；21Q1直营加速开店、加盟持续调整，直营/加盟店分别新增84/-146家至144/970家。（3）分渠道看，2020年线上/线下收入增速分别为27.55%/-26.51%，其中线下加盟/直营收入增速为-32.77%/-23.89%。2021Q1线上/线下收入增速分别为47.60%/0.51%，其中线下加盟/直营收入增速为-18.56%/183.19%。 毛利率下降主要受服装业务毛利率下降影响，贴牌加工业务毛利率大幅上升。2020年毛利率为28.16%，同比下降2.37PCT，其中HOdo男装毛利率下降7.84PCT至25.70%，贴牌加工服装毛利率上升14.54PCT至30.58%，我们分析主要由于高毛利的职业装订单占比提升、高于低毛利的外贸贴牌。2021Q1毛利率下降6.79PCT至30.22%，其中HOdo男装毛利率上升2.78PCT至33.97%，贴牌加工服装毛利率降低1.52PCT至13.28%； 费用率持续改善，扣非净利率提升。2020年期间费用率同比下降4.62PCT至20.39%，主要由于销售/管理费用率下降3.34/0.85PCT至11.79%/8.26%；净利率为7.32%，同比上升0.54PCT；扣非净利率为6.48%，同比上升1.14PCT。21Q1净利率为8.92%，同比下降1.22PCT，主要受毛利率下降影响。21Q1费用率降低4.44PCT至20.13%，其中销售/财务费用率同比下降3.34/0.79PCT至12.11%/-0.2%；扣非净利率为8.30%，同比下降1.02PCT。同2019Q1相比，2021Q1毛利率略上升0.22PCT；净利率上升2.23PCT，主要由于期间费用率下降1.68PCT至20.12%；扣非净利率提高2.76PCT。 存货改善，计提充分。2020年末存货为1.25亿元，同比下降40.19%，这主要得益于公司柔性供应链加强；存货周转天数为35天，同比减少14天，存货/收入为5.24%，存货减值准备/存货为24.73%，同比提高证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年04月29日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p184437 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 10.73PCT，计提较为充分。从库龄看，半年以内/6-12月/12-24月/24-36月/36月以上占比分别为52.21%/0.67%/13.52%/21.95%/11.65%，同比提高5.95/ -10.79/ -16.10/14.20/6.73PCT。净营业周期4天，同比略增加7天，其中存货周转天数减少14天，应收账款周转天数增加6天，应付账款周转天数增加15天。21Q1存货为0.94亿元，较年初下降24.8%，同比下降44.38%；存货周转天数为24天，同比下降17天，存货/收入为16.21%，同比下降9.24PCT。 投资建议： 公司近两年管理层在发生积极变化，继2020年聘任家居、内衣、童装管理经验丰富的王总为总经理后，4月28日再次公告由公司董事戴敏君女士出任董事长一职，戴总任职红豆国际董事长期间，对红豆服装外贸业务、商贸板块的快速发展有较大贡献。2020年公司推进O2O进化转型，2020年累计直播约3729小时，平台观看量突破180万人次。 我们认为，公司未来看点在于：（1）线上方面，公司拓展直播业务，打造红豆3D高弹裤、小白T、轻弹针织衬衫等爆款产品，且公司新任总经理任职后有望进一步加大爆款挖掘、加强品类拓展；（2）线下方面，超级导购系统上线、并新聘了意大利设计师，自20秋冬产品开始改善设计。将21/22年收入上调8%/8%、EPS下调2%/1%至0.08/0.08元，新增23年EPS为0.08元，维持“增持”评级。2021年1月25日公司拟回购1.5亿元（含）-3亿元（含），截至3月末，累计回购1.74亿元，回购均价为3.14元/股。 风险提示 疫情的不确定性影响；同店恢复低于预期；系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,540 2,384 2,800 2,887 2,970 YoY（%） 2.3% -6.1% 17.4% 3.1% 2.9% 归母净利润(百万元) 170 145 191 199 205 YoY（%） -18.1% -14.4% 31.9% 3.8% 3.2% 毛利率（%） 30.5% 28.2% 29.3% 29.4% 29.5% 每股收益（元） 0.07 0.06 0.08 0.08 0.08 ROE 4.3% 4.0% 5.1% 5.0% 4.9% 市盈率 46.63 54.50 41.33 39.80 38.57 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话：010-59775330 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 2,384 2,800 2,887 2,970 净利润 174 213 221 228 YoY(%) -6.1% 17.4% 3.1% 2.9% 折旧和摊销 116 16 16 16 营业成本 1,713 1,981 2,039 2,095 营运资金变动 -20 -20 -20 -23 营业税金及附加 21 20 21 23 经营活动现金流 243 172 182 186 销售费用 281 341 352 362 资本开支 -73 -79 -80 -80 管理费用 189 224 231 238 投资 416 0 0 0 财务费用 8 0 0 0 投资活动现金流 390 -17 -22 -21 资产减值损失 -20 -25 -22 -25 股权募资 3 0 0 0 投资收益 64 62 58 59 债务募资 295 -141 0 0 营业利润 213 266 276 285 筹资活动现金流 -717 -141 0 0 营业外收支 0 0 0 0 现金净流量 -84 14 160 165 利润总额 214 266 276 285 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 39 53 55 57 成长能力 净利润 174 213 221 228 营业收入增长率 -6.1% 17.4% 3.1% 2.9% 归属于母公司净利润 145 191 199 205 净利润增长率 -14.4% 31.9% 3.8% 3.2% YoY(%) -14.4% 31.9% 3.8% 3.2% 盈利能力 每股收益 0.06 0.08 0.08 0.08 毛利率 28.2% 29.3% 29.4% 29.5% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 7.3% 7.6% 7.6% 7.7% 货币资金 1,039 1,053 1,213 1,378 总资产收益率ROA 3.1% 4.0% 3.9% 3.8% 预付款项 23 27 27 28 净资产收益率ROE 4.0% 5.1% 5.0% 4.9% 存货 125 144 148 152 偿债能力 其他流动资产 538 610 625 640 流动比率 2.17 2.43 2.59 2.75 流动资产合计 1,724 1,834 2,014 2,198 速动比率 1.98 2.20 2.36 2.52 长期股权投资 856 856 856 856 现金比率 1.31 1.39 1.56 1.72 固定资产 439 502 566 630 资产负债率 19.5% 18.0% 17.6% 17.2% 无形资产 145 145 145 145 经营效率 非流动资产合计 2,941 3,004 3,067 3,132 总资产周转率 0.51 0.58 0.57 0.56 资产合计 4,665 4,837 5,081 5,329 每股指标（元） 短期借款 141 0 0 0 每股收益 0.06 0.08 0.08 0.08 应付账款及票据 448 518 533 548 每股净资产 1.42 1.49 1.57 1.65 其他流动负债 207 237 245 251 每股经营现金流 0.10 0.07 0.07 0.07 流动负债合计 795 755 778 799 每股股利 0.00 0.0