敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月29日 公司研究 20年目标顺利达成，21Q1开门红 ——伊利股份（600887.SH）2020年年报及2021年一季报点评 买入（维持） 事件：2021年4月29日，伊利股份发布2020年年报和2021年一季报。2020年/21Q1公司实现营业总收入968.86/273.63亿元，同比增长7.38%/32.49%；实现归母净利润70.78/28.31亿元，同比增长2.08%/147.69%。 消费场景恢复，21年Q1高位双增长。20Q4/21Q1公司总营收增速分别为+7.28%/+32.49%，21Q1增长较快主要系21年春节较晚以及20Q1受疫情影响基数较低。1）分产品看，2020全年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收增速分别为+3.20%/+28.15%/+9.35%，21Q1营收增速分别为+35.82%/+23.08%/ +13.82%。销量是业绩增长的主要因素，对以上业务增速的贡献分别为3.3%/25.9%/7.0%。其中2020年有机液体乳零售额同比增长35.1%，金典收入增速超过20%，消费者健康意识增强，高端乳制品需求旺盛。未来公司的液奶业务依然以常温奶为核心，低温奶也会积极参与。2）分渠道看，2020全年经销/直营渠道的营收分别为922.6/30.85亿元，同比+6.34%/+12.32%，21Q1该增速分别为+31.71%/+30.68%。截至21Q1末共有经销商13419个，净增加1106个。公司持续进行渠道下沉，2020年服务的乡镇村网点近109.6万家，同比提升5.5%。渠道下沉带来常温液奶渗透率的提升，截至2020年底常温液奶渗透率为84.7%，同比+0.4pcts。公司计划2021全年实现收入 /利润总额1070/93 亿元，在21 Q1 开门红的基础下，全年目标有望顺利实现。 原奶价格上升致毛利率承压，费用收缩释放净利润弹性。1）2020全年公司毛利率36.2%，同比下降1.2pcts，全年毛利率承压主要系原奶价格上涨。2020年销售费用率/管理费用率分别为22.2%/5.0%，同比-1.1/+0.3pcts，销售费用下降主要系公司减少买赠促销活动，并主动提升费用投放效率，部分品牌费用收缩；综合来看，2020年全年实现净利率7.7%，同比下降0.4pcts。2）2021Q1公司毛利率为38.0%，同比提高0.25pcts。销售费用率/管理费用率分别为21.6%/4.3%，同比-3.7/-0.1pcts，实现净利率10.4%，同比提高4.8pcts。由于原奶短缺，2021年原奶价格预计继续维持在高位，促销竞争态势有望放缓，在消费者健康意识觉醒下，公司高端奶需求不断增加，公司2021年盈利能力有望继续增强。 盈利预测、估值与评级：公司乳制品行业龙头地位稳固，业务版图逐步扩大，维持2021-22年归母净利润预测为82.95/95.22亿元，新增2023年归母净利润预测为108.99亿元，折合2021-23年EPS分别为1.36/1.57/1.79元，当前股价对应2021-23年PE分别为29x/25x/22x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期;原材料成本波动;核心产品增长不达预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 90,009 96,524 107,626 119,108 130,827 总营业收入增长率 13.97% 7.24% 11.50% 10.67% 9.84% 净利润（百万元） 6,934 7,078 8,295 9,522 10,899 净利润增长率 7.67% 2.08% 17.19% 14.79% 14.46% EPS（元） 1.14 1.16 1.36 1.57 1.79 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.53% 23.30% 24.62% 25.48% 26.22% P/E 35 34 29 25 22 P/B 9.2 7.9 7.1 6.4 5.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-28 当前价：39.25元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 60.83 总市值(亿元)： 2387.43 一年最低/最高(元)： 26.82/51.85 近3月换手率： 52.28% 股价相对走势 -15%8%31%54%77%02-2005-2008-2011-20伊利股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.34 -12.13 37.06 绝对 -2.51 -11.30 37.89 资料来源：Wind 相关研报 竞争格局趋缓，盈利水平持续改善——伊利股份（600887.SH）20Q3业绩点评（2020-10-30） Q2业绩强势反弹，全年目标可期——伊利股份（600887.SH）20H1业绩点评（2020-08-28） 业绩短期承压，长期优势稳固——伊利股份（600887.SH）2019年年报及2020年一季报点评（2020-04-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 伊利股份（600887.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 90,009 96,524 107,626 119,108 130,827 营业成本 56,392 61,806 68,243 75,110 82,068 折旧和摊销 1,884 2,306 78 161 227 税金及附加 577 547 609 674 741 销售费用 21,070 21,538 23,400 26,162 28,779 管理费用 4,285 4,876 5,475 5,994 6,531 研发费用 495 487 551 631 708 财务费用 8 188 132 103 19 投资收益 545 600 0 0 0 营业利润 8,280 8,558 9,783 11,222 12,851 利润总额 8,194 8,150 9,581 10,989 12,569 所得税 1,243 1,051 1,235 1,417 1,621 净利润 6,951 7,099 8,345 9,572 10,949 少数股东损益 17 21 50 50 50 归属母公司净利润 6,934 7,078 8,295 9,522 10,899 EPS(按最新股本计) 1.14 1.16 1.36 1.57 1.79 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 8,455 9,852 9,494 10,382 11,661 净利润 6,934 7,078 8,295 9,522 10,899 折旧摊销 1,884 2,306 78 161 227 净营运资金增加 -6,783 2,762 875 948 1,232 其他 6,421 -2,295 245 -250 -697 投资活动产生现金流 -9,999 -9,043 219 -325 -300 净资本支出 -9,209 -6,500 -250 -250 -250 长期投资变化 1,961 2,903 0 0 0 其他资产变化 -2,752 -5,446 469 -75 -50 融资活动现金流 -1,016 -47 -6,340 -8,449 -9,720 股本变化 18 -14 0 0 0 债务净变化 5,281 6,081 -1,330 -2,618 -3,117 无息负债变化 9,338 354 1,159 2,267 1,579 净现金流 -2,498 367 3,372 1,607 1,641 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 60,461 71,154 74,340 77,720 80,430 货币资金 11,325 11,695 15,068 16,675 18,316 交易性金融资产 390 123 100 100 100 应收帐款 1,616 1,616 1,658 1,835 2,016 应收票据 222 143 159 176 194 其他应收款（合计） 195 115 129 143 157 存货 7,715 7,545 8,319 9,157 10,007 其他流动资产 2,783 4,028 4,028 4,028 4,028 流动资产合计 25,706 28,381 31,817 34,929 37,618 其他权益工具 1,148 3,630 3,630 3,630 3,630 长期股权投资 1,961 2,903 2,903 2,903 2,903 固定资产 18,296 23,343 24,727 25,718 26,412 在建工程 6,156 5,417 4,167 3,231 2,528 无形资产 1,409 1,536 1,555 1,573 1,591 商誉 528 362 362 362 362 其他非流动资产 3,151 2,952 2,952 2,952 2,952 非流动资产合计 34,755 42,774 42,523 42,791 42,812 总负债 34,187 40,622 40,450 40,099 38,562 短期借款 4,560 6,957 6,350 3,732 615 应付账款 10,501 11,376 12,561 13,825 15,106 应付票据 300 259 286 315 344 预收账款 6,020 0 0 0 0 其他流动负债 3,069 2,782 2,293 1,786 1,270 流动负债合计 31,432 34,768 34,467 34,012 32,353 长期借款 471 1,375 1,375 1,375 1,375 应付债券 1,500 3,762 3,762 3,762 3,762 其他非流动负债 115 179 289 403 519 非流动负债合计 2,755 5,853 5,983 6,087 6,208 股东权益 26,274 30,533 33,890 37,621 41,869 股本 6,096 6,083 6,083 6,083 6,083 公积金 4,051 4,466 4,466 4,466 4,466 未分配利润 18,327 20,493 23,800 27,481 31,679 归属母公司权益 26,131 30,384 33,691 37,372 41,570 少数股东权益 143 149 199 249 299 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 37.3% 36.0% 36.6% 36.9% 37.3% EBITDA率 11.1% 11.1% 9.5% 9.7% 10.0% EBIT率 8.9% 8.6% 9.4% 9.5% 9.9% 税前净利润率 9.1% 8.4% 8.9% 9.2% 9.6% 归母净利润率 7.7% 7.3% 7.7% 8.0% 8.3% ROA 11.5% 10.0% 11.2% 12.3% 13.6% ROE（摊薄） 26.5% 23.3% 24.6% 25.5% 26.2% 经营性