2020年报及2021年一季报点评：疫情冲击20年业绩，21Q1业绩超越疫情前水平

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 4月28日，公司发布2020年年报及2021年一季报，2020年实现营收968.86亿元，同比+7.38%；实现归母净利润70.78亿元，同比+2.08%，基本EPS为1.17元。拟每股派发现金红利0.82元（含税）。2021Q1实现营收273.63亿元，同比+32.49%；实现归母净利润28.31亿元，同比+147.69%，基本EPS为0.47元。 二、分析与判断  疫情冲击2020年业绩，21Q1业绩超过疫情前水平 2020年公司实现营收/归母净利润968.86/70.78亿元，同比分别+7.38%/+2.08%；合Q4实现营收/归母净利润231.15/10.54亿元，同比分别+7.28%/-19.13%。2020年受疫情影响，Q1动销趋于停滞，业绩同比下滑明显；Q2以后动销恢复，业绩恢复增长；Q3~Q4受下游需求旺盛影响，上游原奶出现明显短缺且价格上涨明显，公司毛利率下滑明显，拖累利润端整体表现。 2021Q1公司实现营收/归母净利润273.63/28.31亿元，同比分别+32.49%/+147.69%；较2019Q1分别+18.30%/+24.38%。疫情防控进入常态化后，下游需求恢复至往年正常水平，叠加20Q1的低基数效应，公司业绩同比高速增长，并超过疫情前水平。 分产品看，2020年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收761.23/ 128.85/61.58/1.79亿元，同比分别+3.20%/+28.15%/+9.35%/+188.64%；合Q4分别实现营收188.34/35.16/1.24/0.10亿元，同比分别+6.47%/+4.21%/-30.33%/-83.56%。2020年液体乳收入小幅增长，奶粉、冷饮产品增速较高。2021Q1分别实现营收208.61/ 39.89/20.62/0.22亿元，同比分别+35.82%/+23.08%/+13.82%/-49.83%，21Q1液体乳动销同比实现高速增长，显示疫情负面影响消退，奶粉、冷饮产品增速平稳。 从销量和吨价看，2020年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别销售900.52/ 22.94/43.18/4.40万吨，同比分别+3.40%/+59.99%/+6.39%/+317.61%。销售均价分别为8453/56159/14261/4072（元/吨），同比分别-0.19%/-19.90%/+2.78%/-30.88%。液体乳销量小幅增长，均价小幅下滑。奶粉销量增速较高，但均价下滑明显。 分地区看，2020年华北/华南/其他地区分别实现收入280.84/251.30/421.31亿元，同比分别+5.81%/+5.94%/+7.35%；合Q4分别实现收入76.22/70.19/78.43亿元，同比分别+0.76%/+7.77%/+8.56%。21Q1分别实现收入79.89/63.64/125.81亿元，同比分别+30.06%/+33.87%/+31.61%。各地区间收入增速较为平衡。2020年末华北/华南/其他地区分别拥有经销商3655/3735/5523家，同比分别+2.70%/+6.08%/+5.72%，经销商队伍稳健扩张。  20年毛利率小幅下滑，21Q1动销恢复后毛利率水平提高 20全年/20Q4/21Q1公司销售毛利率分别为35.97%/32.87%/37.71%，同比分别 -1.38ppt/-3.40ppt/+0.25ppt。2020年受疫情影响，全年毛利率同比下滑；2021Q1疫情负面影响消除，同时公司对部分产品进行了直接或间接提价操作，推动主业毛利率同比小幅回暖，有效对冲成本上涨。2020年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品毛利率分别为34.05%/42.90%/48.66%/33.82%，同比分别-1.15ppt/-5.22ppt/2.15ppt/ -0.99ppt。除冷饮产品主销时段受疫情影响较小外，所有产品毛利率均同比下滑。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 39.25元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-4-28 近12个月最高/最低（元） 49.27/27.74 总股本（百万股） 6082.62 流通股本（百万股） 5930.24 流通股比例（%） 97% 总市值（亿元） 2387.43 流通市值（亿元) 2327.62 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： yujie@mszq.com 分析师：熊航 执业证号： S0100520080003 电话： 0755-22662056 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 伊利股份（600887）2020年三季报点评：Q3业绩延续较高增长，疫情负面冲击有效化解 2. 伊利股份（600887）2020年半年报点评：Q2业绩表现靓丽，市场地位持续强化 -11%39%89%20/420/720/1021/121/4伊利股份沪深300[Table_Title] 伊利股份（600887） 公司研究/点评报告 疫情冲击20年业绩，21Q1业绩超越疫情前水平 ——伊利股份（600887）2020年报及2021年一季报点评 点评报告/食品饮料行业 2021年4月29日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 伊利股份（600887） mary] 20全年/20Q4/21Q1公司期间费用率分别为27.96%/28.63%/26.14%，同比分别 -0.70ppt/-0.80ppt/-4.21ppt。其中销售费用率分别为22.23%/21.01%/21.55%，同比分别-1.12ppt/-1.35ppt/-3.64ppt，原因是新收入准则导致运输费重分类至营业成本。管理费用率分别为5.03%/6.56%/4.30%，同比分别+0.28ppt/+0.48ppt/-0.13ppt，2020年上升原因是股权激励费用增加。研发费用率为0.50%/0.69%/0.38%，同比分别 -0.05ppt/-0.06ppt/-0.03ppt。 财 务费 用率 为0.19%/0.38%/-0.09%， 同比分 别+0.19ppt/+0.14ppt/-0.41ppt。原因是利息支出增加。  供应链协同及产品研发提高，中长期成长性稳定 2020年，公司加快推进海外市场及生产基地建设进度，进一步夯实了全球供、产、销的统筹规划和运营协同及风险应急能力，充分发挥了“全球供应链网络”高效协同优势。截至2020年末，公司综合产能为1312万吨/年。 产品研发方面，2020年公司推出“安慕希”芝士波波球常温酸奶、“金典”低温牛奶、“畅轻”纤酪乳低温酸奶、“QQ星”儿童成长配方奶粉、“伊利”欣活纾糖膳底配方成人营养品、“伊利”可以吸的儿童奶酪、“妙芝”口袋芝士成人奶酪棒、“伊然”乳矿气泡水、“伊然”乳矿奶茶及“植选”高蛋白无糖豆乳等系列新品，深受消费者喜爱，带动了公司业务健康发展。 三、盈利预测与投资建议 预计21-23年公司实现营业总收入1101/1245/1396亿元，同比+13.6%/+13.1/+12.1%；实现归母净利润为84.68/94.70/105.12亿元，同比+19.6%/+11.8%/+11.0%。按照最新股本对应EPS为1.39/1.56/1.73元，目前股价对应PE为28/25/23倍。公司估值与乳制品可比公司（以液奶为主）29倍左右的平均估值水平相当（算数平均法，业绩对应2020年wind一致预期），考虑到公司为乳制品行业头部企业，未来仍将长期受益于行业发展，长期稳健成长的确定性较高，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情冲击持续超预期，成本大幅上升，费用控制不力，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 96,886 110,050 124,504 139,609 增长率（%） 7.4% 13.6% 13.1% 12.1% 归属母公司股东净利润（百万元） 7,078 8,468 9,470 10,512 增长率（%） 2.1% 19.6% 11.8% 11.0% 每股收益（元） 1.17 1.39 1.56 1.73 PE（现价） 33.5 28.2 25.2 22.7 PB 7.9 6.4 5.8 5.2 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 伊利股份（600887） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 96,886 110,050 124,504 139,609 成长能力 营业成本 61,806 68,341 76,944 86,418 营业收入增长率 7.4% 13.6% 13.1% 12.1% 营业税金及附加 547 662 726 827 EBIT增长率 3.1% 17.8% 13.0% 12.2% 销售费用 21,538 24,679 28,007 31,203 净利润增长率 2.1% 19.6% 11.8% 11.0% 管理费用 4,876 6,823 8,043 9,061 盈利能力 研发费用 487 553 626 702 毛利率 36.2% 37.9% 38.2% 38.1% EBIT 7,633 8,992 10,159 11,399 净利润率 7.3% 7.7% 7.6% 7.5% 财务费用 188 23 42 39 总资产收益率ROA 9.9% 10.0% 10.6% 10.7% 资产减值损失 (339) 56 53 76 净资产收益率ROE 23.3% 22.6% 22.8% 22.7% 投资收益 600 600 600 600 偿债能力 营业利润 8,558 10,128 11,307 12,514 流动比率 0.8 0.8 0.9 0.9 营业外收支 (408) (247) (328) (288) 速动比率 0.6 0.6 0.6 0.7 利润总额 8,150 9,881 10,9