敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评 2021年04月25日 房地产 | 房地产开发和服务 强烈推荐（维持） 盈利能力向好，资产注入有望带来规模跃升 目标股价：4.50港元 当前股价：3.69港元 佳源国际控股 02768.HK 基础数据 流通市值（百万港元） 14,965.66 发行股份（百万股） 4,055.73 每股净资产（港元） 3.36 近3月平均日交易量(百万港元) 05.50 主要股东持股比例（%） 明源投资 67.62 沈天晴 1.64 股价表现（%） 1M 3M 12M 相对表现 15.26 21.06 1.35 绝对表现 19.42 19.81 23.37 近12月最高价(港元) 20-08-11 3.93 21-02-26 2.94 近12月最低价(港元) 近一年股价走势图 数据来源：贝格数据、克而瑞证券 相关报告 1、《佳源国际控股 02768.HK 信用点评：大股东山东资产注入，评级展望改善符合预期》2021-01-18 2、《佳源国际控股 02768.HK信用点评：借款渠道占比改善，稳健发展，未来可期》2020-08-30 3、《佳源国际控股 02768.HK：立足长三角，依托集团，稳步前行》2020-03-30 分析师 董浩 执业证号：BOI846 hao.dong@cricsec.com 联系人 李凯 likai@cric.com 投资要点  稳扎稳打，业绩高增。公司2020年实现营业收入183.6亿，同比+14.3%；实现毛利润59.4亿，同比+13.2%，毛利率较2019年小幅下滑0.3pct至32.3%；实现净利润35.3亿，同比+43.5%，净利率较2019年上升3.9pct至19.2%。  销售稳步增长，土储丰厚，质量优越。2020年公司实现合约销售额308.3亿，同比+6.8%；销售面积274.3万方，同比+12.2%；销售均价11237元/㎡，同比-4.8%。权益比为83%，同比上升2pct，行业横向来看处于高位。控股股东资产注入有望助力销售规模持续高速增长。截至2020年末，公司共拥有土地储备1765.3万方，对应总货值逾2000亿，布局集中于核心都市圈，未来去化率有望保持行业较好水平。  财务稳健，“三道红线”居于绿档。公司债务结构持续优化，“三道红线”指标居于绿档。稳健的财务情况获国际评级机构认可，穆迪确认长期公司家族评级为“B2”，公司展望由“稳定”调升至“正面”，未来或将进一步打开融资渠道，降低融资成本。  投资建议：丰厚的土储与低地房比将保障未来销售规模的提升及高盈利能力的维持。债务结构持续优化，高成本信托融资占比下降，三道红线指标处于绿档，财务状况稳健。综上，我们看好公司在地产下半场的增长空间，根据公司年度45%左右的结算比例，我们预测2021~2023年营收增长率为27.5%/24.8%/22.2%，据此计算EPS为0.96/1.16/1.41元，对应PE 3.2x/2.7x/2.2x，继续给予“强烈买入”评级，目标价4.50港元。  风险提示：行业销售不及预期，政策调控超预期，公司业绩不及预期。 核心数据 会计年度（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 16070.2 18363.2 23409.0 29214.3 35694.6 增长率(%) 53.7% 14.3% 27.5% 24.8% 22.2% 净利润(百万元) 2050.7 3275.5 3892.5 4698.7 5722.7 增长率(%) 14.3% 59.7% 18.8% 20.7% 21.8% 每股收益（EPS） 0.52 0.82 0.96 1.16 1.41 市盈率（P/E） 5.9 3.8 3.2 2.7 2.2 市净率（P/B） 1.1 0.7 0.6 0.5 0.4 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 -7%0%7%15%22%29%37%2020-042020-082020-12佳源国际控股恒生指数 公司点评 | 佳源国际控股 敬请阅读末页的重要说明 2 / 10 公司财务数据 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 16,070.2 18,363.2 23,409.0 29,214.3 35,694.6 现金及现金等价物 6030.4 9002.7 9668.1 12450.4 15818.0 营业成本 10,828.2 12,427.7 15,738.2 19,769.0 24,090.1 应收账款及其他应收款项 7741.0 5160.9 12574.0 8755.4 17796.2 毛利 5242.0 5935.5 7670.8 9445.3 11604.5 存货 34112.1 42338.8 51741.0 64843.0 79912.8 销售费用 303.4 297.9 425.7 518.9 620.8 其他流动资产 2123.1 1938.1 2030.6 1984.3 2007.5 管理费用 492.3 423.0 650.2 793.1 927.6 流动资产合计 50175.4 59082.3 76185.7 88245.0 115786.3 财务费用 260.6 317.6 416.8 499.7 621.2 固定资产及在建工程 132.9 123.7 135.1 136.3 131.7 其他费用/（-收入） -603.8 -1152.0 -834.6 -1641.7 -1889.1 长期股权投资 8510.1 8887.6 10748.1 12305.2 13571.9 营业利润 4789.5 6049.0 7012.7 9275.2 11324.1 无形资产、商誉 42.0 48.3 56.9 75.4 86.5 所得税费用 2329.1 2517.8 2907.1 4072.0 4793.1 其他非流动资产 1890.1 1857.4 2043.1 1930.2 1943.6 净利润 2460.5 3531.2 4105.6 5203.2 6531.0 非流动资产合计 11560.2 13206.7 16322.8 18836.8 21173.4 少数股东损益 409.8 255.7 213.1 504.5 808.3 资产总计 61735.6 72289.0 92508.5 107081.8 136959.7 归属于母公司净利润 2050.7 3275.5 3892.5 4698.7 5722.7 短期借贷及长期借贷当期到期部分 4982.0 7065.7 8584.6 9211.5 14002.9 应付账款及其他应付款项 3639.2 2960.4 4948.6 5267.8 7010.0 合同负债 19940.0 18136.0 28051.1 31057.4 40266.2 其他流动负债 2246.3 3641.2 2943.7 3292.5 3118.1 流动负债合计 35949.7 39241.5 50996.4 60829.1 74146.8 财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 12422.9 14319.9 19258.7 19632.3 30615.4 盈利能力 其他长期负债 1525.8 1269.9 1366.4 1318.1 1342.3 ROE 20.8% 20.2% 19.7% 20.6% 21.2% 非流动负债合计 13948.7 15589.8 20625.1 20950.4 31957.7 毛利率 32.6% 32.3% 32.8% 32.3% 32.5% 负债合计 49898.4 54831.3 71621.5 81779.6 106104.5 营业利润率 29.8% 32.9% 30.0% 31.7% 31.7% 股本 33.9 34.9 41.8 45.7 51.1 销售净利率 15.3% 19.2% 17.5% 17.8% 18.3% 储备 9826.7 13583.4 16792.6 20699.4 25437.6 成长能力 少数股东权益 1977.7 3839.5 4052.6 4557.1 5365.4 营业收入增长率 53.7% 14.3% 27.5% 24.8% 22.2% 负债和股东权益总计 61735.6 72289.0 92508.5 107081.8 136959.7 营业利润增长率 38.5% 26.3% 15.9% 32.3% 22.1% 净利润增长率 32.1% 43.5% 16.3% 26.7% 25.5% 偿债能力 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 80.8% 75.9% 77.4% 76.4% 77.5% 净利润 2050.7 3275.5 3892.5 4698.7 5722.7 流动比 139.6% 150.6% 149.4% 145.1% 156.2% 折旧摊销 15.3 0.0 17.2 17.2 17.2 速动比 44.7% 42.7% 47.9% 38.5% 48.4% 营运资本变动 4344.5 3994.5 4169.5 33.4 -15596.7 利息净支出 -32.5 -24.3 -112.1 -94.3 -113.2 其他非现金调整 1623.4 1447.7 -305.7 -1047.7 -1154.8 经营活动现金流 8001.3 8693.3 7661.3 3607.2 -11124.8 资本支出 25.7 0.0 37.1 36.9 23.7 每股指标与估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 其他 1991.5 -2459.0 -1621.8 -696.4 -1592.4 每股指标 投资活动现金流 1217.0 -4613.5 -1658.1 -732.4 -1615.3 EPS 0.52 0.82 0.96 1.16 1.41 债务融资 -4586.4 3980.7 6457.7 1000.4 15774.6 BVPS 2.9 4.3 5.1 6.2 7.6 权益融资 67.6 -181.0 -199.8 -189.9 -194.9 估值 其它 -3380.4 -5004.5 -11727.7 -1016.9 412.6 P/E 5.9 3.8 3.2 2.7 2.2 筹资活动现金流 -7899.2 -1204.9 -5469.9 -206.4 15992.3 P/B 1.1 0.7 0.6 0.5 0.4 汇率变动 111.8 97.4 132.1 113.8 114.4 P/S 0.8 0.7 0.5 0.4 0.4 现金净增加额 1431.0 2972.3 665.4 2782.3 3367.6 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 公司点评 | 佳源国际控股 敬请阅读末页的重要说明 3 / 10 稳扎稳打，业绩高增。公司2020年实现营业收入183