债转股及资产注入后盈利能力有望进一步提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年02月02日 证券研究报告•公司研究报告 持有 （首次） 当前价： 8.11元 中金黄金（600489） 有色金属 目标价： ——元（6个月） 债转股及资产注入后盈利能力有望进一步提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘孟峦 执业证号： S1250519060005 电话：010-58251916 邮箱：lml@swsc.com.cn 分析师：刘岗 执业证号：S1250517100001 电话：010-58251918 邮箱：lg@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 34.51 流通A股(亿股) 34.51 52周内股价区间(元) 7.74-10.45 总市值(亿元) 279.89 总资产(亿元) 410.19 每股净资产(元) 3.97 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：2020年1月8日公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，公司向中国黄金发行股份及支付现金购买其持有的内蒙古矿业90%的股权，向国新资产等发行股份购买其持有的中原冶炼厂60.98%的股权，同时募集配套资金不超过20亿元用于支付现金收购标的资产的对价、补充上市公司和标的公司流动资金、偿还债务。  内蒙古矿业收购完成后有望增厚公司业绩。公司拟以6.66元/股向控股股东中国黄金集团有限公司发行4.85亿股以及支付5.7亿元现金用于收购内蒙古矿业90%的股权，其中内蒙古矿业承诺2019-2021年实现扣非净利润分别为7.46、7.34和6.91亿元，收购完成后将显著增厚公司业绩。  中原冶炼厂市场化债转股有望提升公司盈利能力。公司拟以6.66元/股向5家金融机构共发行7.07亿股用于收购它们持有的中原冶炼厂累计60.98%的股权，中原冶炼厂60.98%的股权交易作价47亿元。我们认为此次交易完成有望进一步降低公司资产负债率，降低财务费用，提升公司盈利能力。  集团优质资产注入预期强，公司黄金资源增储潜力大。未来集团优质黄金资产有望注入：贵州锦丰、内蒙古金陶、沙岭等项目。另外公司2019年上半年继续推进探矿增储，新增金金属储量12.6吨，公司拥有的生产矿山大都分布于全国重点成矿区带，位置好，未来增储潜力大。  盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年的营业收入分别为359亿元、374亿元和391亿元，归母净利润分别为2.1亿元、2.6亿元和3亿元，对应PE分别为133倍、107倍和92倍，首次覆盖，给予“持有”评级。  风险提示：黄金价格大幅波动风险、公司黄金产量低于预期风险、资产注入低于预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 34452.38 35923.21 37433.58 39102.35 增长率 4.63% 4.27% 4.20% 4.46% 归属母公司净利润（百万元） 195.95 210.75 261.88 303.26 增长率 -32.73% 7.55% 24.26% 15.80% 每股收益EPS（元） 0.06 0.06 0.08 0.09 净资产收益率ROE 1.95% 2.06% 2.50% 2.82% PE 143 133 107 92 PB 2.05 2.03 2.00 1.97 数据来源：Wind，西南证券 -6%2%10%18%26%34%19/119/319/519/719/919/1120/1中金黄金 沪深300 公司研究报告 / 中金黄金（600489） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 公司概况：中国黄金集团旗下的大型黄金企业 公司是一家拥有黄金采、选、冶、加工综合配套能力的大型黄金企业。公司的核心产品为黄金，其中黄金系列产品包括金精矿、合质金和标准金等，其他产品包括铜、白银和硫酸等。 公司成立于2000年，上市于2003年，为国内最早上市的黄金企业。公司第一大股东为中国黄金集团有限公司，持股比例为50.34%。公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，其他主要股东有中国证券金融股份有限公司（1.99%），中央汇金资产管理有限责任公司（1.00%）。“中国黄金”作为公司第一大股东，承诺持续注入优质资产，为公司可持续发展提供资源保障。另外，公司控股股东“中国黄金”通过整合内部资源组建了中金资源、中金建设、中金珠宝、中金贸易等板块，为公司的探矿增储、资源占有、项目建设、产业链延伸、集约采购、降低成本等方面提供有力支撑。 截至2018年底，公司保有资源储量金金属量496.4吨，铜金属量37万吨，拥有矿权124个，矿权面积达到645.12平方公里。2018年，公司全年生产精炼金72.98吨，矿产金24.36吨，冶炼金38.3吨，矿山铜17953.96吨，电解铜320771.77吨，较上年同期分别增加-17.64%、-4.06%、-11.65%、-5.46%、71.45%。 图1：公司主要股东结构图 数据来源：Wind，西南证券整理 公司研究报告 / 中金黄金（600489） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 2 公司业绩情况 2019年前三季度公司实现营业收入266.9亿元，同比增加6.7%；实现归属于上市公司股东的净利润1.3亿元，同比减少32%，公司前三季度业绩下降主要是由于公司黄金产量下降，少数股东权益占比提升以及销售费用和营业外支出增加所致。 2019年上半公司生产矿产金11.18吨、精炼金33.1吨、冶炼金17.9吨，与上年同期相比分别减少了4.53%、10.65%、13.66%；生产矿山铜9380吨、电解铜143984吨，与上年同期相比分别增加了7.12%、1.62%。 图2：公司2013-2018年营收及增速 图3：公司2013-2018年归母净利润及增速 数据来源：WIND，西南证券整理 数据来源：WIND，西南证券整理 黄金毛利率总体平稳，铜毛利率于2016年锐减。2018年黄金和铜产品的毛利率分别为6.49%和8.35%。2016年黄金毛利率为7.95%，同比下降3.29%。2016年铜产品毛利率为1.83%，同比下降32.36%，毛利率下降主要是中原冶炼厂的电解铜只赚取加工利润，且销量占比剧增导致。2017年，黄金毛利率为7.47%，同比减少0.48%，铜毛利率为10.82%，同比增加8.99%，主要由营业成本的减少所致。 图4：公司2013-2018年主营产品收入 图5：公司2013-2018年主营产品毛利率 数据来源：WIND，西南证券整理 数据来源：WIND，西南证券整理 公司研究报告 / 中金黄金（600489） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 3 债转股及资产注入后盈利能力有望进一步提升 内蒙古矿业收购完成后有望增厚公司业绩。公司拟以6.66元/股向控股股东中国黄金集团有限公司发行4.85亿股以及支付5.7亿元现金用于收购内蒙古矿业90%的股权，其中内蒙古矿业承诺2019-2021年实现扣非净利润分别为7.46、7.34和6.91亿元，收购完成后增厚公司业绩。 中原冶炼厂市场化债转股有望提升公司盈利能力。公司拟以6.66元/股向5家金融机构共发行7.07亿股用于收购它们持有的中原冶炼厂累计60.98%的股权，中原冶炼厂60.98%的股权交易作价47亿元。我们认为此次交易完成有望进一步降低资产负债率，降低财务费同时提升公司盈利能力。 集团优质资产注入预期强，公司黄金资源增储潜力大。未来集团优质黄金资产有望注入：贵州锦丰、内蒙古金陶、沙岭等项目。另外公司2019年上半年继续推进探矿增储，新增金金属储量12.6吨，公司拥有的生产矿山大都分布于全国重点成矿区带，位置好，为例增储潜力大。 4 盈利预测与估值 关键假设： 暂不考虑收购资产对公司业绩的影响 假设1：公司2019-2021年矿产金产量维持在23.5吨； 假设2：公司2019-2021年精炼金产量维持在70吨； 假设3：公司2019-2021年矿产铜产量维持在1.8万吨左右，电解铜产量维持在30万吨左右。 基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 黄金 收入 30369.3 31280.3 32218.7 33185.3 增速 -16.2% 3.0% 3.0% 3.0% 毛利率 6.5% 7.0% 7.0% 7.0% 铜 收入 14575.3 15449.8 16454.0 17605.8 增速 73.4% 6.0% 6.5% 7.0% 毛利率 8.4% 8.5% 8.5% 8.5% 其他及抵消 收入 -10492.2 -10806.9 -11239.2 -11688.8 合计 收入 34452.4 35923.2 37433.6 39102.4 增速 4.6% 4.3% 4.2% 4.5% 毛利率 10.4% 9.5% 9.6% 9.6% 数据来源：Wind，西南证券 公司研究报告 / 中金黄金（600489） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 根据以上说明和假设，我们预计公司2019-2021年的营业收入分别为359亿元、374亿元和391亿元，归母净利润分别为2.1亿元、2.6亿元和3亿元，EPS分别为0.06元、0.08元、0.09元，对应PE分别为133倍、107倍和92倍，首次覆盖，给予“持有”评级。 表2：可比公司估值情况 证券代码 证券名称 股价 EPS PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 600547.SH 山东黄金 32.47 0.4 0.54 0.82 76 60 40 002237.SZ 恒邦股份 13.59 0.45 0.45 0.53 19 30 26 000975.SZ 银泰黄金 12.39 0.33 0.51 0.61 31 24 20 平均值 42 38 29 600489.SH 中金黄金 8.11 0.06 0.06 0.08 143 133 107 数据来源：Wind，西南证券整理 公司研究报告 / 中金黄金（600489） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 34452.38 35923.21 37433.58 39102.35 净利润 376.37 404.79 503.01 582.50 营业成本 30868.34 32496.00 33835.87 35341.33 折旧与摊销 1718.72 1695.74 1695.74 1695.74 营业税金及附加 302.84 315.71 329.00 343.66 财务费用 710.39 607.13 545.59 488.76 销售费用 139.33 145.28 151.39 158.14 资产减值损失 48.89 0.00 0.00 0.00 管理费用 1637.80 1721.47 1807.18 1897.38 经营营运资本变动 1427.01 175.22 -232.63 -307.51 财务费用 710.39 607.13 545.59 488.76 其他 -1863.39 5.58 -14.54 6.34 资产减值损失 48.89 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 2417.98 2888.4