公司信息更新报告：营收符合预期，消费税率上升拖累利润表现

食品饮料/饮料制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 贵州茅台（600519.SH） 2021年04月28日 投资评级：买入（维持） 日期 2021/4/28 当前股价(元) 2,042.00 一年最高最低(元) 2,627.88/1,250.00 总市值(亿元) 25,651.56 流通市值(亿元) 25,651.56 总股本(亿股) 12.56 流通股本(亿股) 12.56 近3个月换手率(%) 20.78 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司信息更新报告-2020年圆满收官，2021年规划稳健》-2021.4.2 《公司信息更新报告-直营渠道高增长，茅台酒稳健发展》-2020.10.25 《公司信息更新报告-直营如期放量，全年确定性更强》-2020.7.29 营收符合预期，消费税率上升拖累利润表现 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 逄晓娟（联系人） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790120040011 ⚫ 产品需求旺盛，业绩增长确定性强，维持“买入”评级 公司发布2021年一季度报告，实现营业收入272.71亿元，同比+11.74%，归母净利润139.54亿元，同比+6.57%。收入符合预期，业绩低于预期。维持盈利预测，预计2021-2023年净利润分别537.6亿元、610.0亿元、687.5亿元，EPS分别为42.80元、48.56元、54.73元，同比分别增长15%、14%、13%，当前股价对应PE分别为48.9、43.1、38.3倍，公司产品需求旺盛，产品价格高位稳定，产能近几年也有较大幅度提升，长期成长性仍足，维持“买入”评级。 ⚫ 茅台酒增长稳健，系列酒增长提速，直营占比持续提升 2021Q1茅台酒实现收入245.92亿元，同比+10.7%，估计均价提升贡献主要增量，主要来自于直营渠道占比提升，而产品结构变化可能部分程度对冲渠道结构的正面影响。发货量方面，虽然开箱政策变化、经销商持续减少导致经销商渠道发货量下降，但电商等渠道发货提升，综合考虑估计整体销量增幅有限。系列酒实现收入26.43亿元，同比增21.9%，疫情影响逐步消除，产品升级驱动系列酒加速。直销渠道实现收入47.77亿元，同比+146.5%，占比17,5%，同比+9.6pct。 ⚫ 合同负债环比下滑，购买商品及劳务支出增加，现金流量净额为负 一季度末合同负债环比下降79.8亿，主要原因是渠道已在2020年末提前集中打款，同时直销渠道占比提升也降低了预售款比例。由于恢复生产，购买商品及劳务支出增加幅度同比+45%，公司经营活动现金净额下滑37.9亿至-14.85亿元。 ⚫ 毛利率同比持平，营业税金比率大幅提升拖累净利率 2021Q1毛利率91.91%，同比+0.03pct，基本持平。一季度销售费/管理/财务费用率分别为2.02%/6.34%/0.04%，同比-0.59pct/+0.17pct/0.00pct，变化不大。营业税金及附加比率同比+3.96pct至13.64%，主要原因是消费税缴纳节奏影响。2021Q1净利率同比-2.0pct至49.72%。后续三个季度展望，生产与销售节奏错位幅度将缩窄，消费税影响减弱，同时生肖等高价产品陆续发货、以及总经销产品提价落地，吨价将逐步提升，净利润增长将呈加速趋势。 ⚫ 风险提示：宏观经济波动导致需求下滑，公司产品价格超预期波动等。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 88,854 97,993 110,985 124,848 139,225 YOY(%) 15.1 10.3 13.3 12.5 11.5 归母净利润(百万元) 41,206 46,697 53,759 60,997 68,747 YOY(%) 17.1 13.3 15.1 13.5 12.7 毛利率(%) 91.6 91.7 92.5 92.8 93.2 净利率(%) 46.4 47.7 48.4 48.9 49.4 ROE(%) 31.0 29.5 28.6 27.2 26.0 EPS(摊薄/元) 32.80 37.17 42.80 48.56 54.73 P/E(倍) 63.8 56.3 48.9 43.1 38.3 P/B(倍) 19.3 16.3 13.8 11.7 10.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%2020-042020-082020-122021-04贵州茅台沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 159024 185652 217097 260817 301637 营业收入 88854 97993 110985 124848 139225 现金 13252 36091 68371 106054 148791 营业成本 7430 8154 8363 9028 9526 应收票据及应收账款 1463 1533 1860 1957 2300 营业税金及附加 12733 13887 15760 17853 19909 其他应收款 77 34 91 50 108 营业费用 3279 2548 2775 3121 3481 预付账款 1549 898 1874 1245 2233 管理费用 6168 6790 7214 7741 8354 存货 25285 28869 26673 33286 29980 研发费用 49 50 89 100 111 其他流动资产 117399 118226 118226 118226 118226 财务费用 7 -235 -266 -299 -333 非流动资产 24018 27744 31074 34132 37736 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 19 13 16 15 15 固定资产 15144 16225 18888 21266 23607 公允价值变动收益 -14 5 -2 -3 -4 无形资产 4728 4817 4954 5145 5402 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 4146 6701 7232 7722 8727 资产处置收益 -0 0 0 0 0 资产总计 183042 213396 248171 294950 339373 营业利润 59041 66635 77064 87316 98189 流动负债 41093 45674 47253 55292 57845 营业外收入 9 11 11 11 11 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 268 449 500 500 500 应付票据及应付账款 1514 1342 1587 1575 1761 利润总额 58783 66197 76575 86827 97700 其他流动负债 39580 44331 45666 53717 56084 所得税 14813 16674 19144 21707 24425 非流动负债 73 1 1 1 1 净利润 43970 49523 57432 65120 73275 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 2764 2826 3672 4123 4528 其他非流动负债 73 1 1 1 1 归母净利润 41206 46697 53759 60997 68747 负债合计 41166 45675 47254 55293 57847 EBITDA 60026 67514 77814 88304 99422 少数股东权益 5866 6398 10070 14194 18721 EPS(元) 32.80 37.17 42.80 48.56 54.73 股本 1256 1256 1256 1256 1256 资本公积 1375 1375 1375 1375 1375 主要财务比率 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 留存收益 132488 157769 185522 216884 252181 成长能力 归属母公司股东权益 136010 161323 190846 225463 262805 营业收入(%) 15.1 10.3 13.3 12.5 11.5 负债和股东权益 183042 213396 248171 294950 339373 营业利润(%) 15.0 12.9 15.7 13.3 12.5 归属于母公司净利润(%) 17.1 13.3 15.1 13.5 12.7 获利能力 毛利率(%) 91.6 91.7 92.5 92.8 93.2 净利率(%) 46.4 47.7 48.4 48.9 49.4 现金流量表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 31.0 29.5 28.6 27.2 26.0 经营活动现金流 45211 51669 60822 68301 79138 ROIC(%) 32.3 30.7 30.1 28.9 27.9 净利润 43970 49523 57432 65120 73275 偿债能力 折旧摊销 1243 1317 1238 1477 1722 资产负债率(%) 22.5 21.4 19.0 18.7 17.0 财务费用 7 -235 -266 -299 -333 净负债比率(%) -9.3 -21.5 -34.0 -44.3 -52.9 投资损失 0 -0 0 0 0 流动比率 3.9 4.1 4.6 4.7 5.2 营运资金变动 32 857 2415 2000 4471 速动比率 0.4 0.8 1.5 2.0 2.6 其他经营现金流 -42 207 2 3 4 营运能力 投资活动现金流 -3166 -1805 -4571 -4538 -5329 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 资本支出 3149 2090 3331 3058 3604 应收账款周转率 87.7 65.4 65.4 65.4 65.4 长期投资 0 295 0 0 0 应付账款周转率 5.5 5.7 5.7 5.7 5.7 其他投资现金流 -17 579 -1241 -1480 -1726 每股指标(元) 筹资活动现金流 -19284 -24128 -23970 -26081 -31072 每股收益(最新摊薄) 32.80 37.17 42.80 48.56 54.73 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 35.99 41.13 48.42 54.37 63.00 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 108.27 128.42 151.92 179.48 209.21 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 63.8 56.3 48.9 43.1 38.3 其他筹资现金流 -19284 -24128 -23970 -26081 -31072 P/B 19.3 16.3 13.8 11.7 10.0 现金净增加额 22761 25737 32280 37682 42737 EV/EBITDA 43.7 38.5 33.1