敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021年04月27日 山西汾酒（600809.SH） 食品饮料/饮料制造 2021年迎来开门红，“十四五”开启发展新篇章 ——2020年年报及2021年一季报点评 公司点评  事件： 公司公告2020年年报及2021年一季报，2020年全年实现营业收入139.90亿，同比增长17.63%，归母净利润30.79亿，同比增长56.39%，2020年利润分配拟10派2送4；2021年一季度实现营业收入73.32亿，同比增长77.03%，归母净利润21.82亿，同比增长77.72%。  汾酒系列量价齐升，全国化布局快速推进，2020年完美收官 2020年公司汾酒系列产品营业收入达126.29亿，同比增长22.64%，销量同比增长18.19%，吨价约12.57万，同比增长3.76%。我们估算其中青花及玻汾系列占比分别约为35%、40%，均实现超30%增长，同时2020年53°青花20提价30元/瓶，涨幅约7%，青花30提价100元/瓶，涨幅约15%，产品结构升级叠加青花顺势提档，汾酒系列量价齐升助力公司高成长。 公司加速启动竹叶青大健康产业项目，2020年以竹叶青为核心的配制酒业务实现营业收入6.53亿，同比增长19.23%，吨价大幅提升22.66%至9.24万，汾酒与竹叶青“双轮驱动”初现雏形。对于毛利率较低的系列酒产品，公司停产部分产品，重新定位，2020年销量下降57%，收入下滑36%至5.66亿，但吨价上升47.43%，产品结构持续优化。 公司持续深化“1357+10”全国市场布局，省外经销商数量净增加404个达2251个，逐步建立起“31个省区+10个直属管理区”；强力推进“打过长江”战略布局，江浙沪皖粤等长江以南市场平均增速超50%，省外销售收入达78.52亿，同比增长31.74%，占比达56.70%，公司加速推进全国化。  光瓶酒、次高端白酒高景气延续，2021年一季度迎来开门红 2021年春节白酒市场保持高景气，公司品牌影响力进一步提升，玻汾引领光瓶酒市场，青花30复兴版进军新高端价位，2021年一季度公司汾酒系列收入同比大幅增长78.97%，同时配制酒收入同比增长149.98%，竹叶青全年有望突破十亿大关。分区域看，2021年一季度公司省内外业务分别同比增长44.71%、108.38%，省外占比近6成，公司一季度业绩超市场预期。  名酒复兴在路上，“十四五”谱写新篇章，维持“强烈推荐”评级 公司坚持“中国酒魂、活态为魂”的品牌战略定位，为汾酒品牌赋能，打造长期护城河；“十四五”期间公司制定了营销三步走战略，促进产品提档升级，加速渠道全国化；2021年作为“十四五”开局之年，公司制定了30%的收入增长目标，彰显管理层锐意进取的决心，国改红利持续释放，“十四五”期间公司有望保持高成长。我们上调公司2021-2023年净利润分别为44.63（+3.64）、54.76（+2.35）、65.49亿，当前股价对应PE分别为77、62、52倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：食品安全风险，全国化布局不及预期，产品培育低于预期 强烈推荐（维持评级） 王言海（分析师） wangyanhai@xsdzq.cn 证书编号：S0280520080003 李啸（分析师） lixiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280520080001 市场数据 时间 2021.04.26 收盘价(元)： 391.48 一年最低/最高(元)： 96.7/464.97 总股本(亿股)： 8.72 总市值(亿元)： 3,130.09 流通股本(亿股)： 8.66 流通市值(亿元)： 3,109.69 近3月换手率： 47.53% 股价一年走势 相关报告 《结构提升与全国化双驱，业绩有望持续高增》2021-03-23 《品牌力持续提升，青花量价齐升》2020-10-30 《业绩超预期，品牌势能持续释放》2020-08-24 《品牌驱动下自我加压，全国化深度扩张进行时》2020-04-27 《业绩持续高增，短期疫情冲击不改加速“全国化”趋势》2020-02-06 0%52%104%156%208%260%312%2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 山西汾酒 沪深300 2021-04-27 山西汾酒 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,880 13,990 18,166 22,140 25,991 增长率(%) 26.6 17.8 29.9 21.9 17.4 净利润(百万元) 1,939 3,079 4,463 5,476 6,549 增长率(%) 32.2 58.8 44.9 22.7 19.6 毛利率(%) 71.9 72.2 74.7 75.1 75.8 净利率(%) 16.3 22.0 24.6 24.7 25.2 ROE(%) 26.9 31.0 30.9 30.1 28.5 EPS(摊薄/元) 2.22 3.53 5.12 6.28 7.51 P/E(倍) 176.0 110.8 76.5 62.3 52.1 P/B(倍) 45.8 34.9 24.0 19.0 15.0 数据来源：wind，新时代证券研究所 2021-04-27 山西汾酒 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 12642 15808 20258 23752 29623 营业收入 11880 13990 18166 22140 25991 现金 3964 4607 8685 10740 15541 营业成本 3336 3896 4592 5506 6285 应收票据及应收账款合计 6 2 9 4 11 营业税金及附加 2253 2503 3270 3985 4678 其他应收款 35 141 87 191 135 营业费用 2581 2276 3088 3764 4418 预付账款 130 117 203 187 271 管理费用 855 1089 1272 1550 1819 存货 5258 6354 7355 8378 9578 研发费用 22 17 22 26 31 其他流动资产 3250 4589 3919 4254 4087 财务费用 -103 -68 -99 -91 -94 非流动资产 3425 3971 4588 5093 5527 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 39 39 39 39 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 1620 1762 2349 2826 3237 其他收益 0 3 1 1 1 无形资产 313 339 349 362 380 投资净收益 -98 -49 -25 -43 -53 其他非流动资产 1491 1830 1850 1866 1871 营业利润 2843 4235 5998 7359 8802 资产总计 16068 19779 24846 28845 35150 营业外收入 3 6 3 4 4 流动负债 8389 9629 10198 10420 11866 营业外支出 1 4 3 3 3 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2845 4237 5998 7361 8803 应付票据及应付账款合计 2727 2311 2281 3225 2488 所得税 792 1121 1500 1840 2201 其他流动负债 5661 7318 7917 7195 9378 净利润 2054 3116 4499 5520 6602 非流动负债 55 84 84 84 84 少数股东损益 115 37 36 44 53 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1939 3079 4463 5476 6549 其他非流动负债 55 84 84 84 84 EBITDA 2868 4250 5964 7286 8674 负债合计 8443 9714 10282 10504 11950 EPS（元） 2.22 3.53 5.12 6.28 7.51 少数股东权益 178 288 324 368 421 股本 872 872 872 872 872 主要财务比率 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资本公积 132 204 204 204 204 成长能力 留存收益 6476 8708 10958 13718 17019 营业收入(%) 26.6 17.8 29.9 21.9 17.4 归属母公司股东权益 7447 9777 14240 17973 22779 营业利润(%) 30.6 48.9 41.6 22.7 19.6 负债和股东权益 16068 19779 24846 28845 35150 归属于母公司净利润(%) 32.2 58.8 44.9 22.7 19.6 获利能力 毛利率(%) 71.9 72.2 74.7 75.1 75.8 净利率(%) 16.3 22.0 24.6 24.7 25.2 现金流量表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 26.9 31.0 30.9 30.1 28.5 经营活动现金流 3077 2010 4786 4470 7203 ROIC(%) 58.2 60.1 80.5 74.9 89.0 净利润 2054 3116 4499 5520 6602 偿债能力 折旧摊销 142 152 165 216 265 资产负债率(%) 52.5 49.1 41.4 36.4 34.0 财务费用 -103 -68 -99 -91 -94 净负债比率(%) -51.5 -45.2 -59.3 -58.3 -66.8 投资损失 98 49 25 43 53 流动比率 1.5 1.6 2.0 2.3 2.5 营运资金变动 1175 -1009 197 -1217 377 速动比率 0.5 0.5 0.9 1.0 1.3 其他经营现金流 -289 -230 -0 -0 -0 营运能力 投资活动现金流 28 -740 -807 -764 -753 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 161 196 617 505 434 应收账款周转率 6.4 3534.1 3534.1 3534.1 3534.1 长期投资 71 -595 0 0 0 应付账款周转率 1.6 1.5 2.0 2.0 2.2 其他投资现金流 260 -1138 -189 -259 -318 每股指标（元） 筹资活动现金流 -847 -1369 99 -1652 -1649 每股收益(最新摊薄) 2.22 3.53 5.12 6.28 7.51 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 4.65 1.94 5.49 5.13 8.26 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 8.54 11.22 16.34 20.62 26.14 普通股增加 6 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -150 72 0 0 0 P/E 176.0 110.8 76.5 62.3 52.1 其他