敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021年04月21日 龙蟒佰利（002601.SZ） 化工/化学制品 2021年一季度迎来开门红，打造全球钛业巨头 ——龙蟒佰利2020年年报及2021年一季报点评 公司点评  事件： 近期，公司公告2020年年报及2021年一季报，2020年公司实现营业收入141.64亿，同比上升24.03%，归母净利润22.89亿，同比下滑11.77%。2021年第一季度公司实现营业收入46.68亿，同比上升25.80%，归母净利润10.64亿，同比上升18.03%，分红预案拟10派9。  氯化钛白粉产销快速增长，投资损失拖累2020年盈利 2020年钛白粉产品价格呈“N”型走势，年初走高后受疫情冲击，价格跌至谷底，下半年逐步恢复，全年市场均价约14109元/吨，同比下滑7.56%，而主要原材料钛精矿价格上升21.87%至1547元/吨，钛白粉企业盈利空间变窄。随着公司产能扩张至101万吨，公司钛白粉产销量快速增长，其中氯化法钛白销量达19.36万吨，同比增长186.81%，硫酸法钛白粉销量达63.88万吨，同比增长14.52%，使得公司收入增长约24%。 公司是国内极少数自有钛矿的钛白粉企业，2020年子公司龙蟒矿冶实现利润15.27亿，同比增长69.86%，较其他钛白粉企业优势明显。2019年公司以8.98元/股收购东方锆业15.66%股权，2020年再以4.84元/股参与东方锆业非公开发行取得其控制权，并以4.84元/股价格对原来持有的15.66%股权重新估价，形成投资损失约3.77亿。目前东方锆业已纳入合并报表，并且2021年一季度已实现扭亏为盈，盈利能力大幅改善。除去投资损失，公司2020年业绩同比基本持平。  钛白粉行业景气持续上行，2021年一季度迎来开门红 步入2021年，钛白粉行业景气持续上行，公司连续三个月上调钛白粉出厂价，钛白粉市场均价环比2020年四季度上升21.78%，钛白粉-钛矿-硫酸价差环比增大12.69%，钛白粉企业盈利持续提升，叠加公司氯化法钛白粉产销量增加，一季度公司迎来开门红。  金属钛、钛白粉协同发展，产业链向新能源领域延伸 氯化法钛白粉和海绵钛、金属钛生产中可以共用中间体四氯化钛，在云南协同发展6万吨氯化法钛白粉以及1万吨海绵钛，未来将新建20万吨氯化法钛白粉，扩产3万吨海绵钛。同时向更高端钛产品发展，计划新建3万吨转子级海绵钛，通过收购金川集团钛厂资产，在甘肃布局新基地。2020年公司出资设立佰利新能源材料公司，依托钛白粉产线的铁系副产物，向新能源领域延伸产业链。  崛起中的全球钛业巨头，引领我国钛白粉行业转型升级，维持“强烈推荐”评级 公司是我国率先掌握氯化法钛白规模化生产的企业，未来将形成60万吨硫酸法钛白+60万吨氯化法钛白的生产能力，比肩国际钛白粉巨头；同时布局钛矿-四氯化钛-钛白粉-海绵钛-钛材全产业链，未来将成为全球钛业巨头。我们预计公司2021-2023年净利润分别为37.47、48.18、54.55亿，当前股价对应PE分别为18、14、12倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：钛白粉价格下跌，安全环保事故，新建项目进度低于预期 强烈推荐（维持评级） 程磊（分析师） 021-68864812 chenglei@xsdzq.cn 证书编号：S0280517080001 李啸（分析师） lixiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280520080001 市场数据 时间 2021.04.20 收盘价(元)： 29.77 一年最低/最高(元)： 14.79/51.68 总股本(亿股)： 22.4 总市值(亿元)： 666.73 流通股本(亿股)： 14.18 流通市值(亿元)： 422.03 近3月换手率： 125.82% 股价一年走势 相关报告 《氯化法钛白放量收入增长，行业周期波动影响利润表现》2020-11-05 《氯化法钛白逐步放量，疫情拖累二季度盈利》2020-08-02 《龙蟒佰利 一季度业绩超预期，非公开发行助力长期发展》2020-04-23 《全年业绩符合预期，氯化法钛白粉放量在即》2020-03-24 《崛起中的世界钛业巨头》2020-03-03 0%34%68%102%136%170%204%238%2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 龙蟒佰利 沪深300 2021-04-21 龙蟒佰利 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,359 14,108 17,912 22,103 24,269 增长率(%) 8.8 24.2 27.0 23.4 9.8 净利润(百万元) 2,594 2,289 3,747 4,818 5,455 增长率(%) 13.5 -11.8 63.7 28.6 13.2 毛利率(%) 42.4 35.3 36.0 36.3 36.9 净利率(%) 22.8 16.2 20.9 21.8 22.5 ROE(%) 18.5 14.7 19.4 22.0 21.7 EPS(摊薄/元) 1.16 1.02 1.67 2.15 2.44 P/E(倍) 25.6 29.0 17.7 13.8 12.2 P/B(倍) 4.8 4.7 3.7 3.2 2.8 数据来源：新时代证券研究所 pOoRpMrPtNqPqPqRqRnPpPbR8Q8OnPmMpNqReRrRqMjMoMmO9PmNqQxNpNtOxNpMvM 2021-04-21 龙蟒佰利 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 7843 11995 11779 15317 15721 营业收入 11359 14108 17912 22103 24269 现金 2641 5127 4835 6646 7267 营业成本 6546 9121 11461 14089 15306 应收票据及应收账款合计 1642 2015 2463 3063 3005 营业税金及附加 133 158 206 254 279 其他应收款 45 32 71 61 78 营业费用 463 319 358 442 485 预付账款 487 671 341 1100 509 管理费用 551 585 842 906 971 存货 2223 3127 3423 3622 4031 研发费用 416 539 591 707 777 其他流动资产 804 1024 647 825 832 财务费用 123 163 66 30 19 非流动资产 18100 22776 24849 27279 27749 资产减值损失 -62 -5 0 0 0 长期投资 941 211 211 211 211 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 6811 8817 11003 13121 13641 其他收益 113 142 114 123 126 无形资产 1552 2544 2856 2992 3190 投资净收益 -51 -514 0 0 0 其他非流动资产 8797 11205 10779 10955 10707 营业利润 3050 2831 4502 5798 6559 资产总计 25943 34771 36628 42596 43470 营业外收入 6 20 28 18 22 流动负债 8390 14682 13151 16934 15218 营业外支出 35 31 32 32 32 短期借款 2867 4097 3532 3499 3709 利润总额 3022 2820 4498 5784 6549 应付票据及应付账款合计 4419 7730 7552 11233 9174 所得税 418 492 675 868 982 其他流动负债 1103 2856 2067 2202 2334 净利润 2605 2328 3823 4916 5567 非流动负债 3481 4252 3609 3117 2381 少数股东损益 11 39 76 98 111 长期借款 2752 3469 2927 2386 1649 归属母公司净利润 2594 2289 3747 4818 5455 其他非流动负债 729 783 682 731 732 EBITDA 4149 4122 5751 7340 8357 负债合计 11871 18934 16760 20051 17599 EPS（元） 1.16 1.02 1.67 2.15 2.44 少数股东权益 201 1643 1719 1818 1929 股本 2032 2032 2240 2240 2240 主要财务比率 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资本公积 9485 9579 9579 9579 9579 成长能力 留存收益 2309 2542 4453 6911 9694 营业收入(%) 8.8 24.2 27.0 23.4 9.8 归属母公司股东权益 13871 14195 18149 20727 23942 营业利润(%) 13.5 -7.2 59.0 28.8 13.1 负债和股东权益 25943 34771 36628 42596 43470 归属于母公司净利润(%) 13.5 -11.8 63.7 28.6 13.2 获利能力 毛利率(%) 42.4 35.3 36.0 36.3 36.9 净利率(%) 22.8 16.2 20.9 21.8 22.5 现金流量表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 18.5 14.7 19.4 22.0 21.7 经营活动现金流 2004 3121 4723 8532 5695 ROIC(%) 17.6 14.5 19.8 25.1 25.6 净利润 2605 2328 3823 4916 5567 偿债能力 折旧摊销 968 1129 1188 1527 1819 资产负债率(%) 45.8 54.5 45.8 47.1 40.5 财务费用 123 163 66 30 19 净负债比率(%) 25.4 27.3 14.1 2.0 -2.8 投资损失 51 514 0 0 0 流动比率 0.9 0.8 0.9 0.9 1.0 营运资金变动 -2072 -1137 -289 2042 -1720 速动比率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 其他经营现金流 329 125 -65 18 10 营运能力 投资活动现金流 -2003 -1653 -3289 -3944 -2288 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 资本支出 1002 956 2546 2240 439 应收账款周转率 6.6 7.7 8.0 8.0 8.0 长期投资 -221 -242 0 0 0 应付账款周转率 1.9 1.5 1.5 1.5 1.5 其他投资现金流 -1221 -939 -744 -1704 -1849 每股指标（元） 筹资活动现金流 -449 -984 -1726 -2777 -2785 每股收益(最新摊薄) 1.16 1.02 1.67 2.15 2.44 短期借款 -766 122