1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 鲁商发展2021Q1点评：化妆品及原料驱动业绩高增，物业管理子公司拟分拆上市 ■公司发布2021Q1季报：2021Q1鲁商发展实现营收17.1亿元/+ 21.3%，预计化妆品业务和原料业务贡献主要增量，根据天猫数据，Q1颐莲天猫旗舰店GMV增速达65.7%；此外，房地产项目实现签约金额31.9亿元/+101.2%,签约面积28.5万平方米/+96.3%,新开工面积58.41万平方米/+49.9%,竣工面积25.38万平方米+66.9%。2020年公司归母净利0.86亿元/+37.3%，归母扣非净利0.83亿元/+39.3%，非经常性损益266万元主要来自于政府补助；归母净利率提升0.6pcts至5.0%。 ■毛利率同比提升，销售费率受去年基数影响有所增加。2021Q1毛利率提升4.9pcts至32.6%；销售费用率提升5.0pcts至12.4%，去年同期受疫情影响促销推广业务减少基数较低；管理费用率提升0.4pcts至5.0%，主要系本期信息化建设影响费用增加，财务费用率下降0.5pcts至0.2%，主因贷款到期归还影响利息费用减少。整体归母净利率提升0.6pcts至5.0%。 ■经营性现金流由负转正，存货周转速度加快。现金及营运状况良好：2021Q1经营性现金流2.5亿元，由负转正，同比净流量增加12.6亿元，主要系销售回款同比增加；应收账款周转天数增加1.2天至11.1天，应付账款周转天数增加89.3天至558.9天，存货周转天数下降283.4天至3734.4天。 ■公司所属鲁商服务拟分拆在港股上市。鲁商服务主营物业管理，经营城市生活垃圾经营性服务、污水处理再生、旅游等业务，截至公告日公司持有其9510万股，占鲁商服务总股本的95.1%，公司的全资子公司鲁商创新持有鲁商服务490万股股份，占鲁商服务总股本的4.9%。分拆上市完成后，鲁商发展将继续聚焦主业，实施生物医药和生态健康产业双轮驱动，有助于扩宽公司融资渠道，重塑估值体系。 ■把握玻尿酸产业优势，推动大健康产业转型。公司通过收购福瑞达医药、焦点生物转型大健康产业，从玻尿酸原料到产品全产业链打造完成；新产能投产将驱动玻尿酸原料业务放量增长，以颐莲为代表的化妆品品牌销售持续高增；食品级透明质酸政策放开后公司积极布局，先后推出天姿玉琢、玻小酸、善颜多品牌产品。管理层锐意改革，人事调整完成，全新面貌整装待发。 ■投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2021年-2023年的收入增速分别为20%/19%/19%，净利润增速分别为8%/16%/16%，成长性突出。 Table_Tit le 2021年04月28日 鲁商发展（600223.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 住宅地产 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2021-04-27） 15.60元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 15,742.77 流通市值（百万元） 15,742.77 总股本（百万股） 1,009.15 流通股本（百万股） 1,009.15 12个月价格区间 6.99/15.82元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 36.01 42.1 100.52 绝对收益 36.72 38.54 123.1 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC执业证书编号：S1450518080002 duyf1@essence.com.cn 021-35082088 陈京 报告联系人 chenjing7@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 鲁商发展：2020年报点评：业绩如期高增，转型进展顺利/刘文正 2021-03-27 鲁商发展：2020年三季报点评：房地产+大健康齐头并进，持续高增可期/刘文正 2020-10-29 鲁商发展：2020年中报点评：化妆品业务逆势高增，转型大健康稳步推进/刘文正 2020-08-26 鲁商发展：踏浪玻尿酸，转型大健康/刘文正 2020-08-13 鲁商发展：深度转型布局医药健康领域，看好公司下一步发展/马帅 2020-03-18 -5%14%33%52%71%90%109 %202 0-04202 0-08202 0-12202 1-04鲁商发展 住宅地产 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■风险提示：产业融合风险；化妆品业务发展不及预期风险；地产业务经营风险；行业监管风险等。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 10,289.2 13,615.5 16,338.5 19,474.0 23,113.9 净利润 344.5 638.7 690.5 808.8 876.0 每股收益(元) 0.34 0.63 0.68 0.80 0.87 每股净资产(元) 2.72 4.04 3.63 4.19 4.80 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 45.3 24.6 22.8 19.5 18.0 市净率(倍) 5.7 3.9 4.3 3.7 3.3 净利润率 3.3% 4.7% 4.2% 4.2% 3.8% 净资产收益率 12.6% 15.7% 18.8% 19.1% 18.1% 股息收益率 0.7% 0.0% 1.3% 1.5% 1.7% ROIC 5.2% 6.2% 6.4% 94.5% 9.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/鲁商发展 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 10,289.2 13,615.5 16,338.5 19,474.0 23,113.9 成长性 减:营业成本 8,121.6 10,847.1 13,072.8 15,557.2 18,397.6 营业收入增长率 16.6% 32.3% 20.0% 19.2% 18.7% 营业税费 646.4 747.9 849.6 1,012.7 1,201.9 营业利润增长率 21.9% 52.5% 22.7% 17.1% 8.9% 销售费用 717.7 848.8 1,013.0 1,207.4 1,456.2 净利润增长率 112.6% 85.4% 8.1% 17.1% 8.3% 管理费用 319.0 328.2 490.2 574.5 670.3 EBIT DA增长率 19.8% 60.4% 3.1% 15.5% 16.2% 财务费用 50.6 67.7 9.1 -4.9 93.9 EBIT增长率 22.8% 63.0% 1.4% 15.6% 16.8% 资产减值损失 -4.0 -4.5 - - 5.0 NOPLAT增长率 58.8% 63.1% 14.8% 15.9% 15.9% 加:公允价值变动收益 -1.0 - - - - 投资资本增长率 36.7% 10.1% -92.1% 1063.4% 96.5% 投资和汇兑收益 167.1 219.6 170.0 130.0 80.0 净资产增长率 62.5% 38.8% -4.8% 11.1% 10.8% 营业利润 574.2 875.4 1,073.9 1,257.3 1,369.0 加:营业外净收支 -5.2 -21.9 -13.5 -17.7 -15.6 利润率 利润总额 569.0 853.5 1,060.3 1,239.5 1,353.3 毛利率 21.1% 20.3% 20.0% 20.1% 20.4% 减:所得税 174.8 214.6 266.6 309.9 346.5 营业利润率 5.6% 6.4% 6.6% 6.5% 5.9% 净利润 344.5 638.7 690.5 808.8 876.0 净利润率 3.3% 4.7% 4.2% 4.2% 3.8% EBIT DA/营业收入 7.0% 8.5% 7.3% 7.1% 6.9% 资产负债表 EBIT /营业收入 6.4% 7.8% 6.6% 6.4% 6.3% 2019 2020 2021E 2022E 2023E 运营效率 货币资金 3,634.6 5,073.9 12,336.2 2,405.2 1,407.0 固定资产周转天数 29 24 23 22 19 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 305 275 106 79 235 应收帐款 480.2 591.3 742.3 818.8 1,051.0 流动资产周转天数 1,781 1,501 1,715 1,583 1,501 应收票据 49.1 - 112.5 51.1 89.1 应收帐款周转天数 15 14 15 14 15 预付帐款 4,500.5 5,142.9 8,318.0 6,607.0 11,689.9 存货周转天数 1,420 1,204 1,324 1,265 1,289 存货 44,438.4 46,664.9 73,537.8 63,316.5 102,186.1 总资产周转天数 1,835 1,554 1,767 1,627 1,538 其他流动资产 1,290.3 1,643.7 1,467.0 1,555.4 1,511.2 投资资本周转天数 347 318 150 116 267 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 294.2 485.4 485.4 485.4 485.4 ROE 12.6% 15.7% 18.8% 19.1% 18.1% 投资性房地产 8.4 8.2 8.2 8.2 8.2 ROA 0.7% 1.0% 0.8% 1.2% 0.8% 固定资产 837.9 954.2 1,151.4 1,231.0 1,259.5 ROIC 5.2% 6.2% 6.4% 94.5% 9.4% 在建工程 26.2 232.3 69.0 45.7 36.4 费用率 无形资产 178.4 217.7 202.5 187.3 172.2 销售费用率 7.0% 6.2% 6.2% 6.2% 6.3% 其他非流动资产 281.1 484.2 449.7 446.4 434.2 管理费用率 3.1% 2.4% 3.0% 3.0% 2.9% 资产总额 56,019.4 61,498.6 98,880.1 77,157.9 120,330.2 财务费用率 0.5% 0.5% 0.1% 0.0% 0.4% 短期债务 3,551.7 4,303.3 4,303.3 4,303.3 4,303.3 三费/营业收入 10.6% 9.1% 9.3% 9.1% 9.6% 应付帐款 22,870.0 22,567.8 39,395.6 30,057.9 54,610.5 偿债能力 应付票据 514.0 887.8 520.3 1,322.8 757.8 资产负债率 91.6% 89.4% 93.7% 91.1% 93.7% 其他流动负债 20,544.4 22,727.0 48,391.2 34,516.1 43,460.3 负债权益比 1093.0% 843.6% 1493.8% 1019.7%