敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月26日 公司研究 21Q1业绩如期高增，同店表现持续改善 ——绝味食品（603517.SH）2021年一季报点评 买入（维持） 事件：4月26日，绝味食品发布2021年一季报。报告期内，公司实现营业收入15.06亿元，同比+41.22%；实现归母净利润2.36亿元，同比+274.69%。公司业绩整体符合市场预期，收入和利润均落在业绩预告的上沿。 业绩如期高增，单店营收持续向好。公司21Q1收入增速较快主要系受就地过节倡议影响，公司大部分门店在春节期间持续营业并举办年货节活动。自20Q2起，公司单店营收逐季恢复，21Q1持续改善，目前已接近疫情前水平。伴随单店营收明显好转，经销商拓店需求旺盛，21Q2起公司将开展开店竞赛，预计全年新开门店数继续维持在高位，各线市场仍有开店空间。1）分产品看，21Q1卤制食品/加盟商管理/其他分别累计实现营收13.61/0.14/0.55亿元，同比+33.6%/+45.3%/+228.8%，其中其他收入的增长主要来自绝配供应链。21Q1公司推出部分餐桌卤味新品，阶段性扩大门店品类，提升同店收入。2）分地区看，2021Q1西南/华中/华南/华东/华北/西北地区实现营收2.37/3.97/3.17 /3.10/1.74/0.53亿元，同比+41.1%/+36.3%/+69.4%/+33.9%/+31.8%/-74.7%，除西北地区外，其余地区发展较为均衡。考虑公司单店营收持续向好，新开门店数预计保持高位，全年收入增长目标有望顺利实现。 21Q1毛利率改善显著。1）21Q1公司毛利率为34.49%，同比+4.81pcts。若不考虑会计政策变更致运输费分类至营业成本，估计21Q1公司毛利率将超出37%，达到历史较高水平。主要系公司2020年在原材料成本低位时进行战略囤货，加上供应链效率逐步提升，预计2021年全年成本压力舒缓，毛利率有望维持高位。2）21Q1公司销售费用率为6.68%，同比-4.58pcts，若将运费还原回原会计科目，销售费用率仍略有下降，主要系公司促销及广告费用投放效率提高。3）21Q1公司管理费用率为5.71%，同比-0.35pcts。4）21Q1公司投资收益为-629.6万元，亏损主要来自联营企业塞飞亚，主要系鸭肉价格下降影响。5）综合来看，21Q1公司销售净利率达15.42%，同比+9.58pcts，与19Q1基本持平。考虑年内原材料价格进入低位波动，销售费用投放效率较高，管理精细化持续推进，预计2021全年净利率水平有望维持在高位。 盈利预测、估值与评级：公司经营稳健，供应链优势不断巩固，股权激励计划提升团队士气，维持公司2021/2022/2023年营收预测为66.82/80.64/96.90亿元，归母净利润预测为10.28/13.52/16.41亿元，折合2021-2023年EPS为1.69/2.22/2.70元，当前股价对应21-23年PE为47x/36x/29x，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，市场潜在规模预判下行，经济大幅下行。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,172 5,276 6,682 8,064 9,690 营业收入增长率 18.41% 2.01% 26.64% 20.69% 20.15% 净利润（百万元） 801 701 1,028 1,352 1,641 净利润增长率 25.06% -12.46% 46.51% 31.56% 21.40% EPS（元） 1.32 1.15 1.69 2.22 2.70 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.54% 14.13% 17.15% 18.41% 18.27% P/E 60 69 47 36 29 P/B 10.6 9.7 8.1 6.6 5.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-26 当前价：79.35元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.09 总市值(亿元)： 482.95 一年最低/最高(元)： 49.53/107.88 近3月换手率： 46.13% 股价相对走势 -10%35%81%126%171%02-2003-2005-2006-2008-2009-2011-2012-20绝味食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.08 2.33 19.31 绝对 1.86 -5.58 52.12 资料来源：Wind 相关研报 2020年圆满收官，21Q如期高增——绝味食品（603517.SH）2020年年报及2021年一季报业绩预告点评（2021-04-16） 股权激励规划目标彰显公司发展信心——绝味食品（603517.SH）限制性股票激励计划草案点评（2021-01-28） 逆势开店保目标，精益管理提质量——绝味食品（603517.SH）跟踪报告（2021-01-05） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 绝味食品（603517.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 5,172 5,276 6,682 8,064 9,690 营业成本 3,416 3,510 4,409 5,289 6,343 折旧和摊销 100 120 120 136 156 税金及附加 41 40 51 61 73 销售费用 422 322 420 490 615 管理费用 294 332 554 523 586 研发费用 16 11 14 17 21 财务费用 26 -8 -17 -27 -41 投资收益 49 -101 45 45 45 营业利润 1,006 956 1,345 1,781 2,168 利润总额 1,050 971 1,370 1,803 2,188 所得税 259 279 343 451 547 净利润 791 692 1,028 1,352 1,641 少数股东损益 -10 -9 0 0 0 归属母公司净利润 801 701 1,028 1,352 1,641 EPS(按最新股本计) 1.32 1.15 1.69 2.22 2.70 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,028 916 1,053 1,385 1,670 净利润 801 701 1,028 1,352 1,641 折旧摊销 100 120 120 136 156 净营运资金增加 78 103 364 304 364 其他 48 -9 -459 -407 -490 投资活动产生现金流 -799 -932 -845 -765 -805 净资本支出 -523 -366 -420 -460 -500 长期投资变化 1,122 1,558 -400 -350 -350 其他资产变化 -1,399 -2,124 -25 45 45 融资活动现金流 669 -503 46 -38 41 股本变化 199 0 0 0 0 债务净变化 -30 -145 29 -65 0 无息负债变化 133 179 128 276 320 净现金流 899 -520 254 582 906 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 5,463 5,922 7,107 8,670 10,631 货币资金 1,602 1,082 1,336 1,918 2,825 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 10 37 9 12 15 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 51 71 0 0 0 存货 669 857 1,101 1,310 1,558 其他流动资产 40 40 110 179 260 流动资产合计 2,471 2,201 2,667 3,552 4,816 其他权益工具 6 6 6 6 6 长期股权投资 1,122 1,558 1,958 2,308 2,658 固定资产 1,144 1,345 1,464 1,617 1,798 在建工程 232 307 451 580 697 无形资产 197 213 208 204 200 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 199 214 284 284 284 非流动资产合计 2,992 3,721 4,440 5,118 5,814 总负债 897 932 1,089 1,300 1,620 短期借款 180 35 65 0 0 应付账款 311 432 534 631 743 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 138 0 0 0 0 其他流动负债 0 14 155 293 456 流动负债合计 881 904 1,061 1,273 1,592 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 16 25 25 25 25 非流动负债合计 17 28 27 27 27 股东权益 4,565 4,990 6,018 7,370 9,011 股本 609 609 609 609 609 公积金 1,761 1,902 1,902 1,902 1,902 未分配利润 2,191 2,457 3,485 4,837 6,478 归属母公司权益 4,567 4,964 5,992 7,344 8,985 少数股东权益 -2 26 26 26 26 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 33.9% 33.5% 34.0% 34.4% 34.5% EBITDA率 21.6% 23.9% 20.2% 22.9% 23.1% EBIT率 19.1% 20.9% 18.4% 21.2% 21.5% 税前净利润率 20.3% 18.4% 20.5% 22.4% 22.6% 归母净利润率 15.5% 13.3% 15.4% 16.8% 16.9% ROA 14.5% 11.7% 14.5% 15.6% 15.4% ROE（摊薄） 17.5% 14.1% 17.2% 18.4% 18.3% 经营性ROIC 24.5% 23.0% 22.5% 27.1% 28.7% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 16% 16% 15% 15% 15% 流动比率 2.81 2.44 2.51 2.79 3.03 速动比率 2.05 1.49 1.48 1.76 2.05 归母权益/有息债务 25.37 140.31 92.66 - - 有形资产/有息债务 28.82 159.56 106.49 - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 8.16% 6.10% 6.29% 6.08% 6.35% 管理费用率 5.69% 6.28% 8.29% 6.49% 6.05% 财务费用率 0.50% -0.16% -0.25% -0.33% -0.42% 研发费用率 0.31% 0.22% 0.22% 0.22% 0.22% 所得税率 25% 29% 25% 25% 25% 每股指标 2019 2020 20