请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 有色金属 [Table_StockInfo] 楚江新材(002171) 增持 2020年年报及2021年一季报点评 （首次评级） 有色金属冶炼 2021年04月26日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,334/1,244 总市值/流通(百万元) 10,416/9,713 上证综指/深圳成指 3,474/14,352 12个月最高/最低(元) 11.53/7.05 证券分析师：刘孟峦 电话： 010-88005312 E-MAIL： liumengluan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040001 证券分析师：杨耀洪 电话： 021-60933161 E-MAIL： yangyaohong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040005 联系人：焦方冉 电话： 18560060679 E-MAIL： jiaofangran@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 铜板带龙头地位稳固，军工新材料业务即将放量  受疫情等因素影响，公司2020年度业绩下滑 2020年公司营业收入229.74亿元，同比增长34.76%，公司实现归母净利润2.74亿元，同比下降40.51%，扣非归母净利润2.26亿元，同比下降24.16%。2020年公司经营活动产生的现金流量净额-4.19亿元。业绩下滑主因受疫情影响，公司金属材料产品和热工装备产品毛利率下滑，募投项目处于达产过程，盈利能力尚未显现。 2021年一季度，公司实现营业收入73.38亿元，同比增长88.09%，归母净利润1.20亿元，同比增长227.75%，经营活动产生的现金流量净额-7.59亿元。  公司盈利主要来自铜基材料，碳纤维材料和热工装备盈利能力强 2020年公司实现销售毛利润16.03亿元，同比增长22.25%，铜基材料仍然是公司主要盈利来源，实现毛利润12.37亿元，占比77.15%。高端装备、碳纤维复合材料业务毛利润2.99亿元，同比增长29.69%，占比18.63%，毛利率52.41%，维持在较高水平。  投资建议：给予“增持”评级 考虑到公司铜基材料募投项目建设稳步推进，碳材料建设项目即将建成投产，预计公司2021-2023年营业收入为357.47/400.37/447.91亿元，同比增速55.6/12.0/11.9%，归母净利润分别为6.76/8.01/9.84亿元，同比增速146.5/18.6/22.7%，摊薄EPS分别为0.51/0.60/0.74元，当前股价对应PE为15.4/13.0/10.6X。公司是国内铜板带龙头企业，巩固发展铜基材料的同时，向碳/碳复合材料和高端热工装备龙头迈进，随着募投项目逐步达产，公司将迎来加速成长，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示 宏观经济下行风险导致铜材需求走弱；公司新增产能进度不及预期。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 17,048 22,974 35,747 40,037 44,791 (+/-%) 30.1% 34.8% 55.6% 12.0% 11.9% 净利润(百万元) 461 274 676 801 984 (+/-%) 12.8% -40.5% 146.5% 18.6% 22.7% 摊薄每股收益(元) 0.35 0.21 0.51 0.60 0.74 EBIT Margin 4.9% 5.3% 2.2% 2.3% 2.6% 净资产收益率(ROE) 8.4% 4.8% 11.4% 13.2% 15.6% 市盈率(PE) 22.6 38.0 15.4 13.0 10.6 EV/EBITDA 14.1 11.4 20.2 17.9 15.5 市净率(PB) 1.90 1.81 1.76 1.71 1.65 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0A/20J/20A/20O/20D/20F/21楚江新材沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 受疫情等因素影响，公司2020年度业绩下滑 2020年公司营业收入229.74亿元，同比增长34.76%，公司实现归母净利润2.74亿元，同比下降40.51%，扣非归母净利润2.26亿元，同比下降24.16%。2020年公司经营活动产生的现金流量净额-4.19亿元。业绩下滑主因受疫情影响，公司金属材料产品和热工装备产品毛利率下滑，募投项目处于达产过程，盈利能力尚未显现。 2021年一季度，公司实现营业收入73.38亿元，同比增长88.09%，归母净利润1.20亿元，同比增长227.75%，经营活动产生的现金流量净额-7.59亿元，同比下降393.82%。一季度公司业绩增长主因募投项目“铜合金板带产品升级、产能置换及智能化改造项目”达产优化了产品结构，提升产品毛利率，以及碳纤维材料业务持续向好。 图1：楚江新材营业收入变化 图2：楚江新材归母净利润变化（亿元） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 2020年公司营收结构。公司专注于材料研发与制造，分产品来看，铜基材料如铜杆、铜板带、铜棒线是公司营业收入主要来源，2020年铜基材料营业收入占营业收入比重为94.45%。碳纤维复合材料、热工装备业务营业收入5.70亿元，同比增长25.94%，是公司快速增长的业务板块，但营收占比仍然较低。 从产品销量来看，2020年公司金属材料类产品销量70.0万吨，同比增长19.03%，主因公司募投项目“铜合金板带产品升级、产能置换及智能化改造项目”投产，产销规模增大。报告期内公司 顺利发行可转债募集资金18.3亿元，将 助力公司未来几年在铜基材料领域实现产品升级和规模增长。 图3：楚江新材营收分产品构成 图4：公司金属材料销量（万吨） -8.0%0.0%8.0%16.0%24.0%32.0%40.0%48.0%050100150200250300201520162017201820192020营业收入（亿元）同比增速0123452015201620172018201920200501001502002502016年2017年2018年2019年2020年铜基材料钢带、管材高端装备、碳纤维复合材料010203040506070802016年2017年2018年2019年2020年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司盈利主要来自铜基材料，但高端装备、碳纤维复合材料盈利增长迅速。2020年公司实现销售毛利润16.03亿元，同比增长22.25%，铜基材料仍然是公司主要盈利来源，实现毛利润12.37亿元，占比77.15%。高端装备、碳纤维复合材料业务毛利润2.99亿元，同比增长29.69%，占比18.63%。公司高端装备、碳纤维复合材料业务维持了较强的盈利能力，2020年毛利率52.41%，维持在较高水平。公司铜基材料业务毛利率为5.70%，较2019年有所下滑，带动公司整体毛利率水平下滑0.7个百分点。 图5：楚江新材毛利润构成（亿元） 图6：楚江新材主要产品毛利率（%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 2020年公司期间费用率有所下降。2020年公司期间费用率0.75亿元，同比下降56.49%，主因按照新收入准则将运输费用从销售费用调入营业成本。2020年公司财务费用1.07亿元，同比增加98.27%，公司营业规模增长带来资金需求增加，借款利息支出及票据贴现利息增加。2020年公司期间费用增量主要来自研发费用，报告期内公司研发费用7.86亿元，同比增加54.92%，主要是研发项目试制材料费用增长。 公司资产负债率持续上升。截至2020年末，公司资产负债率47.6%，较2019年末有显著增长，主要原因一是公司募投项目达产，产销规模增长，流动资金需求增加，银行短期借款同比增加；二是公司在2020年发行18.3亿元可转债导致公司应付债券增加16.54亿元。 图7：楚江新材期间费用率 图8：楚江新材资产负债率 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 0246810121416182016年2017年2018年2019年2020年铜基材料钢带、管材高端装备、碳纤维复合材料0204060802016年2017年2018年2019年2020年综合毛利率铜基材料钢材、管材高端装备、碳纤维复合材料-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%2015201620172018201920202021Q1销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率期间费用率合计20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%2015201620172018201920202021Q1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 铜基材料产能快速扩张，产品结构优化升级 公司是国内铜板带材龙头企业，2020年公司铜板带材销量23.45万吨，占国内市场份额11.9%，与第二位差距进一步拉大。公司近年来铜基材料板块产能不断扩张，募投项目“铜合金板带产品升级、产能置换及智能化改造项目”已建成投产，新增产能7.5万吨。截至2020年末，公司可转债募投项目“年产30万吨绿色智能制造高精高导铜基材料项目（一期）”已开工建设，“年产5万吨高精铜合金带箔材项目”、“年产6万吨高精密度铜合金压延带改扩建项目（二、三期）”、“年产2万吨高精密铜合金线材项目”已完成前期设计工作。当前铜板带行业集中度较低，具备进一步整合的空间，公司作为铜板带行业龙头，募投项目稳步推进，未来目标达到25-30%市场份额。 碳纤维复合材料产能即将放量 公司子公司天鸟高新核心产品包括碳纤维预制件和特种纤维布，是国内最大的碳/碳复合材料用预制体科研生产基地。公司募投项目“飞机碳刹车预制体技术改造项目”和“碳纤维热场预制体产业化项目”建设稳步推进，截至2020年末已完成65%的进度，预计今年建成投产，届时可形成年产480吨环形高性能碳纤维预制体和年产 650 吨碳纤维热场预制体的生产能力。 盈利预测 考虑到公司铜基材料募投项目建设稳步推进，碳材料建设项目即将建成投产，预计公司2021-2023年营业收入为357.47/400.37/447.91亿元，同比增速55.6/12.0/11.9%，归母净利润分别为6.76/8.01/9.84亿元，同比增速146.5/1