2023年报及2024年一季报点评：硅料及电池龙头地位稳固，组件业务跻身行业前列

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 太阳能 2024年05月08日 通威股份（600438）2023年报及2024年一季报点评 推荐 （下调） 硅料及电池龙头地位稳固，组件业务跻身行业前列 目标价：27.04元 当前价：22.38元 事项：  公司发布2023年报及2024年一季报。2023年公司实现营收1391.04亿元，同比-2.33%；归母净利润135.74亿元，同比-47.24%；综合毛利率26.44%，同比-11.73pct。2024Q1公司实现营收195.70亿元，同比-41.13%，环比-29.31%；归母净利润-7.87亿元，同比由盈转亏，环比减亏；综合毛利率9.20%，同比-33.94pct，环比-5.62pct。 评论：  公司硅料市占率超25%，成本优势继续保持。公司全年多晶硅满产满销，销量达到38.72万吨，同比增长50.79%，全球市占率超过25%。公司目前多晶硅产能45万吨，在建产能约40万吨。2024年，公司计划在云南、内蒙古分别投产20万吨多晶硅项目。其中云南项目作为全球首个20万吨级别的项目，预计在2024年二季度投产；内蒙古项目预计在2024年三季度投产。公司单位投资成本已下降至5亿元/万吨。新项目投产后，公司硅料产能预计将达到85万吨。盈利方面，公司2023年公司硅料的平均生产成本已下降至4.2万元/吨，大幅领先行业平均水平。2023年公司单吨盈利超4.5万元，2024年一季度由于价格不断下降，预计公司单吨盈利有所下滑。  公司电池片销量连续7年全球第一，转换效率不断提升。2023年，公司电池销量80.66GW（含自用），同比增长68.11%。根据InfoLink Consulting统计，公司自2017年以来已经连续7年电池出货量全球第一。公司TNC电池借助高方阻密栅、先进金属化等新技术导入，最新量产平均转换效率达到26.26%，非硅成本目前已降至0.16元/W左右。2024年，公司将逐步完成P型产能改造，预计改造产能约38GW。在眉山和双流基地，公司将新增16GW、25GWTNC电池产能。预计到2024年底，公司TNC电池产能规模将超过100GW，规模效应进一步增强。新技术方面，公司在HJT、BC、叠层电池等技术均有布局。公司HJT组件最高效率超过755W（210-66版型），创世界纪录；P型TBC中试线批次效率最高达到25.51%，N型TBC中试线批次效率最高达到26.66%，小尺寸钙钛矿/HJT叠层电池效率达到33.08%。  公司组件业务经营完整年度，出货量进入全球前五。2023年是公司组件业务经营的第一个完整年度，全年出货量达到31.11GW，同比增长292.08%，出货量进入全球前五。同时，公司连续上榜BNEF Tier1组件品牌。截至目前，公司组件业务已形成75GW组件产能。随着公司海外品牌和渠道的建立，预计盈利能力将进一步提升。  投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，进军组件业务快速发展。考虑产业链价格大幅回落，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026公司归母净利润分别为37.21/71.62/91.76亿元（24/25年前值为138.08/202.04），当前市值对应PE分别为27/14/11倍。参考可比公司估值，给予2025年17x PE，对应目标价27.04元，考虑行业竞争情况，下调至“推荐”评级。  风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 139,104 137,122 174,172 203,524 同比增速(%) -2.3% -1.4% 27.0% 16.9% 归母净利润(百万) 13,574 3,721 7,162 9,176 同比增速(%) -47.2% -72.6% 92.5% 28.1% 每股盈利(元) 3.02 0.83 1.59 2.04 市盈率(倍) 7 27 14 11 市净率(倍) 1.6 1.9 1.8 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年5月7日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 联系人：蒋雨凯 邮箱：jiangyukai@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 450,197.41 已上市流通股(万股) 450,197.41 总市值(亿元) 1,007.54 流通市值(亿元) 1,007.54 资产负债率(%) 59.27 每股净资产(元) 13.06 12个月内最高/最低价 39.16/21.25 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《通威股份（600438）深度研究报告：硅料电池片双龙头，组件放量助力成长》 2023-11-24 《通威股份（600438）2023年三季报点评：电池业务盈利预计保持较高水平，一体化布局逐步完善》 2023-10-29 《通威股份（600438）2023年中报点评：硅料成本领先构筑竞争优势，N型进展顺利产能快速扩张》 2023-08-24 -40%-26%-13%1%23/0523/0723/1023/1224/0224/052023-05-08~2024-05-07通威股份沪深300华创证券研究所 通威股份（600438）2023年报及2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 19,418 16,852 25,949 34,152 营业总收入 139,104 137,122 174,172 203,524 应收票据 848 2,062 2,751 2,754 营业成本 102,328 119,441 150,851 176,653 应收账款 6,988 5,985 7,452 8,536 税金及附加 745 806 957 1,177 预付账款 1,346 2,849 3,352 3,362 销售费用 2,130 2,057 2,613 3,053 存货 7,788 11,991 16,071 18,065 管理费用 4,728 4,662 5,922 6,716 合同资产 558 1,434 1,303 1,331 研发费用 1,189 1,371 1,742 2,035 其他流动资产 26,298 23,645 28,001 30,904 财务费用 581 951 919 878 流动资产合计 63,244 64,819 84,879 99,105 信用减值损失 -130 -160 -137 -141 其他长期投资 103 103 103 103 资产减值损失 -6,236 -2,400 -1,500 -1,200 长期股权投资 377 377 377 377 公允价值变动收益 170 46 60 92 固定资产 68,270 82,012 87,835 91,489 投资收益 -177 -200 -266 -214 在建工程 14,087 10,226 7,868 7,160 其他收益 1,234 1,000 1,000 1,000 无形资产 4,721 5,023 5,374 5,857 营业利润 22,291 6,128 10,342 12,560 其他非流动资产 13,560 13,530 13,509 13,440 营业外收入 49 49 49 49 非流动资产合计 101,119 111,272 115,066 118,428 营业外支出 288 555 555 555 资产合计 164,363 176,090 199,945 217,532 利润总额 22,052 5,621 9,836 12,054 短期借款 214 1,214 1,314 1,414 所得税 3,805 970 1,697 2,080 应付票据 10,174 20,114 22,070 22,728 净利润 18,246 4,651 8,139 9,974 应付账款 17,376 17,299 23,279 26,237 少数股东损益 4,672 930 977 798 预收款项 40 40 51 59 归属母公司净利润 13,574 3,721 7,162 9,176 合同负债 3,841 3,787 4,810 5,620 NOPLAT 18,727 5,438 8,899 10,700 其他应付款 1,963 1,963 1,963 1,963 EPS(摊薄)（元） 3.02 0.83 1.59 2.04 一年内到期的非流动负债 2,024 2,024 2,024 2,024 其他流动负债 3,709 3,240 4,191 4,795 主要财务比率 流动负债合计 39,340 49,680 59,700 64,840 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 28,755 38,397 47,662 57,052 成长能力 应付债券 11,176 11,176 11,176 11,176 营业收入增长率 -2.3% -1.4% 27.0% 16.9% 其他非流动负债 11,263 11,263 11,263 11,263 EBIT增长率 -42.0% -71.0% 63.6% 20.2% 非流动负债合计 51,193 60,835 70,100 79,491 归母净利润增长率 -47.2% -72.6% 92.5% 28.1% 负债合计 90,534 110,515 129,800 144,330 获利能力 归属母公司所有者权益 61,529 52,383 56,018 58,405 毛利率 26.4% 12.9% 13.4% 13.2% 少数股东权益 12,301 13,192 14,126 14,797 净利率 13.1% 3.4% 4.7% 4.9% 所有者权益合计 73,829 65,575 70,145 73,202 ROE 22.1% 7.1% 12.8% 15.7% 负债和股东权益 164,363 176,090 199,945 217,532 ROIC 23.4% 6.5% 9.2% 10.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 55.1% 62.8% 64.9% 66.3% 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 72.4% 97.7% 104.7% 113.3% 经营活动现金流 30,679 10,538 16,807 19,127 流动比率 1.6 1.3 1.4 1.5 现金收益 25,201 13,112 17,526 19,913 速动比率 1.4 1.1 1.2 1.2 存货影响 3,214 -4,202 -4,080 -1,995 营运能力 经营性应收影响 5,493 685 -1,158 103 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.9 经营性应付影响 7,504 9,863 7,946 3,624 应收账款周转天数 15 17 14 14 其他影响 -10,733 -8,920 -3,427 -2,519 应付账款周转天数 5