海陆业务齐头并进，风电装备量利齐升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年04月24日 证券研究报告•2020年年报点评 买入 （首次） 当前价： 6.78元 泰胜风能（300129） 电气设备 目标价： 8.25元（6个月） 海陆业务齐头并进，风电装备量利齐升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.19 流通A股(亿股) 5.65 52周内股价区间(元) 3.63-9.83 总市值(亿元) 48.76 总资产(亿元) 48.53 每股净资产(元) 3.60 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩总结：公司2020年全年实现营业收入36.04亿元，同比增长62.41%；实现归母净利润3.49亿元，同比增长127.02%；实现扣非归母净利润3.22亿元，同比增长137.93%，EPS0.48元，业绩符合预期。公司拟每10股派发现金红利1元（含税）。  陆海业务齐头并进，市场拓展力度进一步加大。报告期内，受益于陆上风电抢装，陆上风电类产品实现收入26.30亿元，同比增长55.77%；受益于海上风电市场景气度提高和自身产能的提升，海上风电装备类产品实现收入9.28亿元，同比增加87.12%。从地区来看，国内自销收入为33.30亿元，同比增长123.41%；而由于全球疫情和贸易环境恶化的影响，出口外销收入仅2.74亿元，同比减少62.34%。随着全球疫苗的接种率提高，叠加公司“双海”战略的持续深化，公司海外出口业绩有望实现反弹，占比进一步提高。  公司在手订单充沛，产销两旺未来业绩可期。报告期内，公司抓住国内风电抢装行情，积极扩大生产和销售。2020年公司陆上风电装备产量为30.88万吨，销量31.88万吨，同比增长41.85%和54.91%；2020年公司海上风电及海洋工程类装备产量为10.46万吨，销量10.01万吨，同比增长52.50%和51.29%。公司产量总计为41.89万吨，超额完成预期产量目标。截至报告期末，公司在手订单金额总计34.94亿元。其中陆上风电订单20年新增15.83亿元，完成29.26亿元，剩余在执行及待执行9.09亿元；海上风电及海洋工程类订单20年新增28.39亿元，完成10.63亿元，剩余在执行及待执行25.66亿元。  21年海风抢装持续，海上风电有望推动量利齐升。公司20年海风装备的毛利率为19.42%，同比增长2.03%，盈利能力有所回升。剔除因报告期内会计准则调整导致的毛利率下降的因素，海风装备业务毛利率提升较为显著。2021年为国家海上风电补贴取消前的最后一年，海上风电市场将会延续抢装态势，进一步拉升对海风装备的需求，公司的整体盈利能力有望因此进一步提升。  盈利预测与投资建议。公司海上风电业务近两年增长迅猛，有望未来继续保持高增长。考虑公司在海上风电金属结构件的龙头地位，我们给予公司2021年15倍PE，目标价8.25元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：2022年海上风电订单需求下降明显、公司海上风电业务扩张不利的风险；钢材价格大幅上涨，侵蚀公司利润的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3603.97 4008.00 4423.00 4838.00 增长率 62.41% 11.21% 10.35% 9.38% 归属母公司净利润（百万元） 348.77 397.10 476.23 535.35 增长率 127.02% 13.86% 19.93% 12.41% 每股收益EPS（元） 0.48 0.55 0.66 0.74 净资产收益率ROE 13.62% 13.58% 14.44% 14.51% PE 14 12 10 9 PB 1.88 1.66 1.47 1.29 数据来源：Wind，西南证券 -13%17%47%77%107%136%20/420/620/820/1020/1221/221/4泰胜风能 创业板指 63677 泰胜风能（300129）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 盈利质量逐渐回升，加大研发构建技术壁垒 公司成立于2001年4月13日，2010年10月19日，公司创业板上市。公司是最早从事风机塔架制造的公司之一，也是国内外知名的风力发电机配套塔架专业制造商。公司主要产品为自主品牌的陆上风电塔架和海上风电塔架、导管架、管桩及相关辅件、零件，该产品是陆上及海上风力发电机组的主要部件之一，主要起支撑作用；海洋工程设备业务方面，目前公司主要产品为海洋工程相关辅件、零件及各类钢结构件，相关产品覆盖海洋工程的各个应用领域。 公司立足国内并积极拓展国际市场，已与VESTAS、Gamesa、GE wind、金风科技等中外知名企业建立了长期合作关系，在风电塔架行业形成了较高的知名度和良好的信誉度。公司是《风力发电机组塔架》国家标准、《风力发电机组环形锻件》国家标准、《海上风力机组设计要求》国家标准制定的参与者，并已通过ISO9001国际质量管理体系认证、ISO3834-2焊接质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证、OHSAS18001职业健康和安全管理体系认证、DNV挪威船级社认证、ABS美国船级社认证，多次填补国内塔架行业空白，是国内资质优良、技术优势明显的行业引领者。 图1：公司发展大事记 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司实际控制人为以柳志成、黄京明、夏权光、张锦楠、张福林组成的一致行动人团队，合计持股比例为22.51%。其中柳志成持股比例最高，持股比例为8.09%。公司参股控股公司中利润贡献度最高的为2013年收购的南通蓝岛海洋工程有限公司，蓝岛海工主营海上风电及相关海洋设备业务，为公司海上业务板块扩张主力。 图2：公司股权结构 数据来源：Wind，西南证券整理 pOnOnOmQrPpRoQqMtMzQzRaQ9RaQmOqQpNqReRqQnRiNmOoQ7NqRnMwMnOoQxNsPsN 泰胜风能（300129）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 公司2020年全年实现营业收入36.04亿元，同比增长62.41%；实现归母净利润3.49亿元，同比增长127.02%；实现扣非归母净利润3.22亿元，同比增长137.93%；综合毛利率达21.48%，同比上升0.17%。 图3：公司2020年总营收同比增长62% 图4：公司2020年归母净利润同比增长127% 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司海上风电业务受下游需求及自身产能提升影响，增长迅速。2020年，海上风电装备类产品实现收入 9.28亿元，同比增长87%。同时，受益国内陆上风电抢装，公司陆上风电装备类产品实现收入26.3亿元，同比增长56%。 公司蓝岛海工的技改从2018年开始，经过两年产能爬坡，毛利率逐步提升，目前已处于合理盈利水平。随着2019年基于高钢价水平签订的订单开始执行，风塔的单吨售价逐渐提升，叠加蓝岛项目产能的释放，毛利率、净利率和ROE开始修复，公司19年和20年业绩保持高速增长的态势。 图5：公司2020年毛利率与净利率双双提升 图6：公司历年ROE变化(%) 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540201520162017201820192020营业总收入(亿元) YoY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%00.511.522.533.54201520162017201820192020归母净利润(亿元) YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%201520162017201820192020毛利率 净利率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%201520162017201820192020 泰胜风能（300129）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 2021年，公司仍将受益海上风电抢装带来的需求增长，业绩仍将保持较快增长。截至2020年末，公司在手订单共计约35亿元，其中陆上风电类项目9亿元，海上风电类项目约25亿元，订单将保障今年公司业绩进一步增长。 风电塔架拥有一定的技术壁垒，高端风电装备要求更高，如：法兰平面度要求、法兰的内倾量要求、焊缝的棱角要求、错边量控制、厚板焊接和防腐要求等方面，而在海风装备方面，相关技术工艺难度会更高。公司在业内具有很强的技术优势，具有专业的研发团队、经验丰富的人才队伍，在国内外风机塔架制造技术方面处于领先地位。公司不断加大研发投入，在风电和海工领域已取得超过一百项专利，涵盖设计、工艺、制造技术、质量检验、配套新型工装多个方面。 近年来公司的研发人员数量和研发支出，无论绝对值还是比例都呈上升态势。 图7：公司历年研发人员数量及其占总员工数比例 图8：公司历年研发支出及其占总营收比例 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2 盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司海上风电类销量继续快速增长，2021年完成24万吨，今后两年保持稳定水平。 假设2：公司陆上风电类销量受抢装结束影响，今年小幅下滑，后续两年逐渐提升产能利用率。2021-2023年分别完成20、25、30万吨销量。 假设3：行业供需情况稳定，毛利率保持平稳。 基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表： 0%5%10%15%20%25%050100150200201520162017201820192020研发人员数量 研发人员占比 0%1%2%3%4%5%020406080100120140160201520162017201820192020研发支出(百万元) 研发支出占比 泰胜风能（300129）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 陆上风电装备 收入 2630.02 1660 2075 2490 增速 55.8% -36.9% 25.0% 20.0% 毛利率 21.4% 20.0% 20.5% 20.5% 海上风电装备 收入 927.74 2328 2328 2328 增速 87.1% 150.9% 0.0% 0.0% 毛利率 19.4% 20.0% 20.5% 21.0% 合计 收入 3603.97 4008.0 4423.0 4838.0 增速 62.4% 11.2% 10.4% 9.4% 毛利率 21.5% 20.2% 20.7% 20.9% 数据来源：Wind，西南证券 2.2相对估值 我们选取风电行业的四家主流公司，2020年四家公司平均PE为16倍，2021年平均PE为14倍。公司海上风电业务近两年增长迅猛，有望未来继续保持高增长。考虑公司在海上风电金属结构件的龙头地位，我们给予公司2021年15倍PE，目标价8.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 19A 20E 21E 19A 20E 21E 002531.SZ 天顺风能 8.53 0.42 0.60 0.72 20.31 14.22 11.82 300443.SZ 金雷股份 28.96 0