2020年年报和2021年一季报点评：主营业绩稳定提升，单季利润创新高，公司着力全产业链优化升级

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月25日 公司研究 主营业绩稳定提升，单季利润创新高，公司着力全产业链优化升级 ——龙蟒佰利（002601.SZ）2020年年报和2021年一季报点评 增持（维持） 当前价：31.99元 作者 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 22.40 总市值(亿元)： 716.45 一年最低/最高(元)： 14.76/51.87 近3月换手率： 82.65% 股价相对走势 -21%35%91%148%204%02-2005-2008-2011-20龙蟒佰利沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 11.34 -16.57 70.65 绝对 15.53 -25.29 105.90 资料来源：Wind 相关研报 钛白粉价格上调，行业龙头白马地位进一步巩固——龙蟒佰利（002601.SZ）主营产品价格调整点评（2021-01-11） 疫情影响双面，氯化法龙头拥有未来——龙蟒佰利（002601.SZ）2020年半年报点评（2020-08-03） 单季业绩再创新高，大手笔定增助力氯化法继续扩张——龙蟒佰利（002601.SZ）2020年一季报点评（2020-04-26） 事件： 公司发布2020年报，2020年实现营业总收入141亿元，同比增长24%；归母净利润23亿元，同比减少12%；扣非后归母净利润25亿元，同比增长0.7%，经营性净现金流31亿元，同比增长56%。截至2020年底，归属于上市公司股东的净资产达到142亿元，同比增长2.3%。其中Q4实现营业收入42亿元，同比增长36%，归母净利润3.4亿元，同比下降36%。 公司发布2021年一季报，2021年一季度实现营收47亿元，同比增加26%，实现归母净利润11亿元，同比增加18%，实现扣非后归母净利润10亿元，同比增加20%，实现经营性净现金流9亿元，同比增加36%。 点评： 钛白粉盈利稳定提升，产销持续平衡：2020年公司钛白粉业务实现营收110亿元，同比增长25%，毛利率同比下滑3.65个百分点至36%，钛白粉仍然是公司营收最主要的来源。2020年公司钛白粉产销平衡，全年共生产钛白粉82万吨，同比增长30%，其中硫酸法钛白粉60万吨，同比增长9%；氯化法钛白粉21.25万吨，同比大幅度增长184%。氯化法钛白粉占公司钛白粉总产量高达26%，主要由焦作年产20 万吨氯化法钛白粉生产线、新立钛业年产6万吨氯化法钛白粉生产线产能释放所贡献。从销售价格来看，2020年公司钛白粉平均销售价格13128元/吨，同比下跌6 %；从原材料成本来看，2020年钛白粉产品原材料成本均价5479元/吨，同比上涨10%。2020年公司采选铁精矿381万吨，同比增长8%，销售铁精矿380万吨，同比增长 8%，2020年铁系产品营收19亿元，同比减少1.8%，毛利率44%。 公司大力发展氯化法，海绵钛及四氯化钛营收大幅提升：公司通过收购兼并、技改扩建、新项目建设等举措建立起了“钛精矿—氯化钛渣—氯化法钛白粉—海绵钛—钛合金”全产业链，大力发展氯化法。通过50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣项目、年产20万吨氯化法钛白粉项目、年产3万吨转子级海绵钛智能制造技改项目等一系列重点项目，公司实现全年生产四氯化钛13万吨，同比增长374%；生产海绵钛 9101 吨，同比增长 1200%，销售海绵钛8159吨，同比增长1933%。海绵钛及四氯化钛营收大幅度提升434%至8亿元，毛利率12%。 兼收并购谋划多业务板块发展格局：2020年，公司以“全球领先的钛及钛衍生品综合集成服务商”为目标，按照专业化、规模化的发展思路，对各成员公司主、辅业进行梳理、优化，并通过收购兼并完善产业布局，打造具有核心竞争力和可持续发展力的专业板块，谋划钛、钪、锆以及新材料的多业务板块发展格局。在钛方面：公司将下属子公司海绵钛业务全部整合到云南国钛，并通过云南国钛下属子公司甘肃国钛收购金川集团钛厂资产，将云南国钛打造为公司钛金属业务平台，云南国钛将依托公司已有的海绵钛、高钛渣及大型“沸腾炉”氯化技术，云南国钛将深耕钛材工业，巩固海绵钛业务的同时，积极向下游延伸。在钪方面：增资收购东方钪业并向东方钪业转让荣佳钪钒股权，东方钪业成为公司钪技术和钒技术研发平台，形成了氧化钪、金属钪、钪制品及铝钪合金、合金靶材、3D 打印等高端领域新型材料的全产业链发展局。在锆方面：以现金认购东方锆业8500 万股新股，持有东方 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 龙蟒佰利（002601.SZ） 锆业股权比例增加到26%，取得东方锆业控制权，增强东方锆业资本实力，助力锆产业的发展。在新材料方面：成立佰利新能源材料公司，吹响进军新能源电池行业的号角，做好电池材料的研发和产业化。 推进龙头项目，巩固钛产业链优势：为努力把疫情带来的不利影响降到最低，公司抢占市场先机，加快项目建设，有序推进龙头项目，巩固钛产业链优势。2020年初，公司克服疫情管控人员组织困难、施工材料采购受阻等多重困难，全力保障50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程建设项目建设，该项目于2020年1月30日陆续复工，至2020年2月22日复工率达100%。此外，公司董事会审议通过了云南国钛年产3万吨转子级海绵钛智能制造技改项目。中国海绵钛主要应用于中低端产品，在航空航天领域存在非常大的短板，而航空用转子级海绵钛更是稀缺，年产3万吨转子级海绵钛智能制造技改项目的实施将进一步完善公司钛产业链，推进公司融入高端制造供应链，与国际先进同行企业发展模式接轨，从而推动振兴我国钛产业等战略新兴产业发展。 增股募资推进氯化法钛白粉项目建设：2021年3月2日，公司成功完成非公开发行2亿股，募集资金总额为23亿元，扣除本次发行费用后，募集资金净额22亿元。本次募集资金用于禄丰新立年产20万吨氯化法钛白粉生产线建设项目及补充流动资金项目。通过本次发行及后续募投项目的实施，公司先进产能得到提升，产品结构得到优化。通过进一步补充流动资金，可为公司日常经营活动和发展提供有力保障，提高抗风险能力。同时，此次募资增强公司资本实力，有效降低了公司财务杠杆率，有利于公司实施积极的资本结构管理策略，为实施内涵式增长、外延式扩张双轮驱动发展战略提供了充足的财务资本支持。 盈利预测、估值与评级：考虑公司主营产品盈利稳定提升，通过新增项目和兼并收购进行全产业链优化升级，核心竞争力持续提升，我们上调公司2021-2022年盈利预测，新增2023年盈利预测，预计2021-2023年公司净利润分别为39.43(上调17.0%)/47.42（上调19.6%）/55.20亿元，折EPS为1.76/2.12/2.46元，维持“增持”评级。 风险提示：新项目投产不及预期；下游需求复苏不及预期；产品价格大幅下滑。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11,359 14,108 18,109 21,878 25,043 营业收入增长率 8.79% 24.21% 28.36% 20.82% 14.47% 净利润（百万元） 2,594 2,289 3,943 4,742 5,520 净利润增长率 13.49% -11.77%% 72.28% 20.26% 16.41% EPS（元） 1.28 1.13 1.76 2.12 2.46 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.70% 16.12% 19.36% 18.88% 18.02% P/E 25 28 18 15 13 P/B 4.7 4.6 3.5 2.9 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-23，注：2019年、2020年公司总股本为20.32亿股，2021年3月公司定增后总股本为22.40亿股。 oPsRpMsPsRsMoRrRmQmPrRaQ9R8OmOoOoMoPlOmMsOiNtRrM8OqRsNuOsQpMMYoMnN 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 龙蟒佰利（002601.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 11,359 14,108 18,109 21,878 25,043 营业成本 6,546 9,121 11,296 13,601 15,562 折旧和摊销 956 1,105 1,379 1,496 1,634 税金及附加 133 158 208 251 287 销售费用 463 319 574 694 794 管理费用 551 585 815 984 1,127 研发费用 416 539 678 819 937 财务费用 123 163 138 45 -17 投资收益 -51 -514 0 0 0 营业利润 3,050 2,831 4,701 5,656 6,574 利润总额 3,022 2,820 4,703 5,658 6,576 所得税 418 492 735 885 1,028 净利润 2,605 2,328 3,968 4,774 5,548 少数股东损益 11 39 25 32 28 归属母公司净利润 2,594 2,289 3,943 4,742 5,520 EPS(元) 1.28 1.13 1.76 2.12 2.46 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,004 3,121 3,314 7,359 7,382 净利润 2,594 2,289 3,943 4,742 5,520 折旧摊销 956 1,105 1,379 1,496 1,634 净营运资金增加 -893 -1,236 3,261 104 696 其他 -653 962 -5,269 1,018 -468 投资活动产生现金流 -2,003 -1,653 -2,545 -2,520 -3,020 净资本支出 -995 -935 -2,020 -2,520 -3,020 长期投资变化 941 211 0 0 0 其他资产变化 -1,949 -929 -525 0 0 融资活动现金流 -449 -984 -501 -73 1,006 股本变化 0 0 208 0 0 债务净变化 1,142 3,291 -2,582 -15 1,000 无息负债变化 2,439 3,772 -276 2,893 1,805 净现金流 -440 451 268 4,766 5,368 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 25,943 34,771 38,113 45,765 54,118 货币资金 2,641 5,127 5,396 10,162 15,530 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,605 2,015 2,354 3,032 3,460 应收票据 37 0 432 198 275 其他应收款（合计） 45 32 83 110 134 存货 2,223 3,127 3,774 4,634 5,310 其他流动资产 804 1,022 1,339 1,638 1,889 流动资产合计 7,843 11,995 14,068 20,721 27,657 其他权益工具 0 1 1 1 1 长期股权投资 941 211 211 211 211 固定资产 6,811 8,817 8,960 9,255 9,727 在建工程 1,206 2,884 3,213 3,722 4