Q1利润端延续高增趋势，相关政策不改行业长期发展逻辑

思摩尔国际（ ）公司动态点评 2021年04月23日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：买入（维持） 报告日期：2021年04月23日 目前股价（港元） 53.05 总市值（亿港元） 3162 流通市值（亿港元） 3162 总股本（万股） 59.61 流通股本（万股） 59.61 12个月最高/最低 90/25.05 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：邹文婕 S1070521020002 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：贝格数据 Q1利润端延续高增趋势，相关政策不改行业长期发展逻辑 ——思摩尔国际（ 6969.HK）21Q1点评 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7611 10079 14676 20066 26152 (+/-%) 121.6% 32.4% 45.6% 36.7% 30.3% 归母净利润（百万元） 2174 2400 5243 7017 8967 (+/-%) 196.2% 10.4% 118.5% 33.8% 27.8% 摊薄EPS（元/股） 0.13 0.41 0.90 1.20 1.54 PE 356 109 50 37 29 资料来源：长城证券研究所 ◼ Q1业绩靓丽，调整后净利润12.3亿元。公司披露一季度利润，实现净利润11.79亿元，同比+403%；调整后净利润12.27亿元，同比+287.8%。20Q4经调整净利润为14.3亿元，考虑Q1春节因素使实际生产运营时间较正常季度减少约2周，若剔除时间因素，Q1业绩环比20Q4大致持平于高位。 ◼ 政策细则尚有不确定性，尼古丁管理及电子烟征税可能性较高，仍看好行业长期发展。3月22日出台的《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》已定稿，但尚未有具体实施细则出台。短期看，细则的制定及实施尚需一定时间，且下游拓店加速国内需求旺盛；同时思摩尔客户分布全球，结构较为均衡，预计短期业绩仍将保持向好趋势。中长期看，我们认为政策制定的核心思路在于保护未成年人及保持现有烟草体系的均衡，对于电子烟的态度是控制而非禁止。未来具体的政策方向可能主要包括：1）渠道端的准入机制：可能采取类烟草的牌照制度，对销售网点的位置、资质做出一定要求，已经有较多渠道布局且管理规范的头部品牌相对受益。2）尼古丁溯源管理及添加剂成分限制：基于安全性角度出发，未来可能对电子烟尼古丁含量及香精香料等添加剂做出限制，并对尼古丁实施更严格的管理制度。3）电子烟征税：参考欧洲国家政策，未来我国对电子烟征税的可能性很高，且从征收管理的角度看，很有可能从烟油端进行征收。政策制定期市场对未来政策的不确定仍存担忧，但我们认为电子烟行业长期成长的空间和趋势不变，核心原因在于电子烟的减害属性在学术层面基本可以确认，从社会健康角度出发，新型烟草逐步取代传统卷烟的趋势是难以逆转的。 ◼ 投资建议：公司为全球雾化科技领军者，在大量用户反馈中不断迭代升级，已构筑较为坚实的技术壁垒，短期内难以被超越。同时公司绑定全球头部电子烟品牌商，有望受益于政策落地后的集中度提升。短期看，公司客户结构均衡，且订单获取能力较强，预计仍将保持向好趋势。中长期看，公司产品应用领域逐渐拓宽至医疗用途，同时HNB产品也开始发力。预计21-22年收入分别为147、201亿元，净利润分别为52、70亿元，同比分-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%21-0321-0321-0321-0421-0421-04思摩尔国际恒生指数轻工制造(申万)核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 别+118%/+33.8%；对应PE分别为50、37x，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：雾化烟政策收紧、加征电子烟消费税、核心客户更换供应商、竞争对手实现大幅技术突破等。 33069521/47054/20210423 17:49 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（MRMB）201920202021E2022E2023E主要财务指标201920202021E2022E2023E成长性营业收入761110079146762006626152营业收入增长121.6%32.4%45.6%36.7%30.3%营业成本425847146795949112632营业成本增长89.8%10.7%44.1%39.7%33.1%销售费用158144219309416营业利润增长198.2%21.7%107.6%33.8%27.8%管理费用327683108614651857利润总额增长195.5%21.5%110.2%33.8%27.8%研发费用2774206248531111归母净利润增长196.2%10.4%118.5%33.8%27.8%财务费用-1815223039盈利能力投资净收益30000毛利率44.0%53.2%53.7%52.7%51.7%营业利润259331576554877111209销售净利率28.6%23.8%35.7%35.0%34.3%营业外收支-26-39000ROE295.9%19.4%35.9%33.5%34.7%利润总额256731186554877111209ROIC107.1%61.6%26.9%16.7%11.1%所得税393718131117542242营运效率少数股东损益00000归母净利润21742400524370178967销售费用/营业收入2.1%1.4%1.5%1.5%1.6%资产负债表（MRMB）管理费用/营业收入7.7%14.5%16.0%15.4%14.7%流动资产217012441145881945524832研发费用/营业收入175.9%291.2%285.2%275.9%267.2%货币资金7319558126071679221654投资收益/营业利润0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%应收账款659221897811341548应收账款周转率 15.04 6.96 8.58 19.00 19.50存货548439100215291629存货周转率 9.06 9.55 7.50 7.50 8.00非流动资产11322333291647365263流动资产周转率3.801.381.091.181.18固定资产8871116278545555072总资产周转率2.661.120.910.960.96资产总计330214774175042419030095偿债能力流动负债20492108260028523675资产负债率54.4%77.8%16.1%16.5%13.5%短期借款00000流动比率1.065.905.616.826.76应付款项571702122413071851速动比率 0.79 5.69 5.23 6.29 6.31非流动负债518266296413550每股指标（元）长期借款00000EPS 0.13 0.41 0.90 1.20 1.54负债合计25672374289532654224每股净资产 0.17 2.13 2.51 3.59 4.44股东权益73512400146802094925930每股经营现金流0.160.520.951.311.54少数股东权益00000每股经营现金/EPS 1.31 1.26 1.05 1.09 1.00负债和权益总计330214774175042419030095估值201920202021E2022E2023EPE 356.05 108.89 49.84 37.24 29.14现金流量表（MRMB）PEG 2.93 3.36 1.09 1.01 0.96经营活动现金流21843035552776488979PB 269.69 21.07 17.89 12.49 10.10其中营运资本减少10815223039EV/EBITDA 2.99 0.59 0.39 0.29 0.23投资活动现金流-489-1261-2224-3259-3876EV/SALES 0.76 0.26 0.18 0.13 0.10其中资本支出20599314561991808EV/IC 1.52 0.18 0.54 0.25 0.13融资活动现金流-19007058-175-175-175ROIC/WACC3256.9%1872.8%817.3%507.8%338.3%净现金总变化-2058616304941134838REP2.302.741.260.940.7333069521/47054/20210423 17:49 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允