DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 伊利股份（600887）：费用回落利润高增，长期发展逻辑不变 ——伊利股份2019年三季报点评 2019年10月31日 强烈推荐/维持 伊利股份 公司报告 报告摘要： 事件：公司三季报业绩符合预期。19Q1-Q3实现营业收入685.17亿元，同比增长12.61%，归母净利润56.31亿元，同比增长11.55%；其中，单三季度营收同比增长10.39%，归母净利润同比增长15.49%，三季度利润增速较高，主要系销售费用率的降低。 聚焦液体乳，继续渠道下沉步伐，毛利率有所下滑，销售费用率下降是净利润增速较高的主要原因。19Q1-Q3公司整体毛利率较去年同期持平，37.69%，不过毛利率逐季下滑，分别为39.95%/37.13%/35.99%，主要系公司产品结构变化导致，前三季度液体乳（毛利率较低，35%）占比82.2%，较上半年上升1.58pct，同时占比下降的是冷饮产品（毛利率较高，45%）；另外，公司渠道下沉，在三四线城市的渗透率上升，截至上半年为86.2%，低线城市扩张亦对毛利率有影响，公司在华北、华南成熟优势区域外的销售额占比提升4.27pct达47%。此外，生鲜乳价格上行带来成本端压力。 从费用端来看，三季度销售费用率21.8%，较去年同期下降2.34pct，同时较上半年水平也有所下降，费用下降是造成三季度利润增速较高的主要原因。双寡头竞争持续，伊利蒙牛均谋求更高的渗透率以及市场占有率，目前伊利的渗透率高达89%，蒙牛88%，广告铺货促销和品牌价值带动渗透率，三季度公司减少销售费用投放，对营收端增长造成一定负面影响，三季度营收增速仅10.39%。公司经营性现金流净额同比下降20.23%，主要系子公司伊利财务有限公司存放同业款项减少导致利息收入减少、本期子公司未收到税费返还造成的现金流入减少。 三季度销售费用回落带来利润高增，后续费用投放或继续维持较高水平，重点关注横向拓品、新品培育情况。守住常温奶市场的绝对份额是公司谋求更大发展的生命线，同时随着低温行业的快速增长，以及伊利跨品类的综合发展的目标下，公司需要加强费用的投放。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 68,058.17 79,553.28 92,517.38 106,974.89 124,440.02 增长率（%） 12.29% 16.89% 16.30% 15.63% 16.33% 净利润（百万元） 6,002.81 6,452.00 7,106.06 7,576.04 8,724.22 增长率（%） 5.89% 7.48% 10.14% 6.61% 15.16% 净资产收益率（%） 23.90% 23.07% 23.53% 23.06% 24.30% 每股收益(元) 0.99 1.06 1.16 1.24 1.43 PE 29.42 27.48 25.04 23.49 20.40 PB 7.05 6.34 5.89 5.42 4.96 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司是乳制品行业双寡头之一，公司产品包括液态奶、奶粉、冷饮等，优势领域为常温奶，公司目前积极拓展新品。 未来3-6个月重大事项提示： 2019-2023年为占总股本3%的限制性股票解禁期。 发债及交叉持股介绍: 公司全资子公司金港控股收购泰国THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED 96.46%的股权； 公司全资子公司金港控股收购新西兰Westland 100%的股权。 交易数据 52周股价区间（元） 27.12-21.37 总市值（亿元） 1653.54 流通市值（亿元） 1643.14 总股本/流通A股（万股） 609713/605879 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 0.81 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 首席分析师：刘畅 010-66554017 liuchang_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517120001 研究助理：张东雪 zhangdx@dxzq.net.cn P2 东兴证券公司报告 伊利股份（600887）：费用回落利润高增，长期发展逻辑不变 DONGXING SECURITIES去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司发展着力点从利润端向市场份额转移，横向拓品是重点。原有重点产品“金典”“安慕希”“畅轻”等享受品类渗透率上行红利，销售额增速较快，公司目前关注重心在于新品培育，超高端奶“金典娟姗”、多口味安慕希等新品为业绩增长赋能。公司新成立的健康饮品事业部主要在为“伊刻活泉”矿泉水招商，该新品售价与百岁山相近，目前只在呼和浩特、北京、天津、西安进行试点，由于饮料渠道与乳制品渠道存在一定差异，预计年后开始全面大规模铺货，饮料事业部亦是未来新增长点。 中期看双寡头差异化显现，长期看“中国雀巢”逐步显现。当前乳制品的选择品类逐渐增多，地方企业逐步在低温奶上有所回血，我们认为，双寡头的焦点将会逐步分散，伊利和蒙牛将逐渐走向差异化竞争的道路，伊利聚焦常温优势，进行横向拓品，不断拓宽护城河，蒙牛基于上游牧场及冷链资源优势深耕乳制品行业，持续加高行业壁垒。“时间换空间”仍然是乳制品行业未来十年的主旋律，我们依然坚定伊利股份长期价值。 盈利预测：公司三季报业绩符合预期，发展逻辑未发生显著变化，维持原有盈利预测水平不变。预计19-21年营收分别为925.17、1069.75、1244.40亿元，同比增长16.30%、15.63%、16.33%，净利润分别为71.06、75.76、87.24亿元，同比增长10.14%、6.61%、15.16%，对应EPS分别为1.16、1.24、1.43元。看好长期公司价值提升，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：新品放量不及预期、行业格局发生重大变化、食品安全问题等。 产品图产品名称包装产品名称经销商利润率终端利润率通路利润率330ml 1*12*330ml畅意100%原味\草莓\荔枝红茶19%27%41%100ml 1*100*5瓶*6排畅意100%原味\草莓\低糖31%25%48%100ml 1*100ml*5瓶*4排畅意100%原味\草莓味23%25%43%100ml (1*5)*4*100ml畅意果浆新品血橙红柚\芒果树莓26%17%38%1.25L 1*1.25L*6畅意原味\荔枝红茶25%21%41%唤醒源350ml 1*15*350ml唤醒源22%26%42%330ml 1*24*330ml伊刻活泉16%30%41%520ml 1*24*520ml伊刻活泉18%33%45%5L 1*4*5L伊刻活泉16%38%48%资料来源：草根调研，东兴证券研究所表1：伊利健康饮品事业部主要产品渠道利润情况畅意矿泉水 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 事件点评 顺势而为调整激励方案，长远规划初心未改 2019-09-09 财报点评 行业竞争压力不减，长期价值不断凸显 2019-08-30 事件点评 放眼量，激励确保下一个十年的腾飞 2019-08-07 行业深度 东兴证券乳制品行业三部曲之二，古今篇：乳白色的三维升级，从产品变迁看行业明天 2019-07-31 财报点评 2019Q1财报点评，主业稳步增长，差异化竞争拓宽护城河 2019-05-20 行业深度 东兴证券乳制品行业三部曲之一：齿轮模型探究乳业趋势，低温需求重估牧场价值 2019-03-14 资料来源：东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券公司报告 伊利股份（600887）：费用回落利润高增，长期发展逻辑不变 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2021E 2022E 2017A 2018A 2019E 2021E 2022E 流动资产合计 29846 24455 38095 43553 50114 营业收入 68058 79553 92517 106975 124440 货币资金 21823 11051 23129 26744 31110 营业成本 42362 49106 56735 65203 75386 应收账款 786 1101 1344 1632 1994 营业税金及附加 512 531 556 707 839 其他应收款 45 68 79 91 106 营业费用 15522 19773 23110 26748 31737 预付款项 1192 1460 2027 2679 3433 管理费用 3317 2980 3119 4688 5344 存货 4640 5507 6218 7074 8097 财务费用 -60 110 120 130 其他流动资产 1007 5000 5000 5000 5000 资产减值损失 50.62 75.66 79.44 83.41 66.73 非流动资产合计 19455 23151 22251 21669 21015 公允价值变动收益 0.00 0.23 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 1765 1909 1528 1222 978 投资净收益 134.68 260.91 255.69 237.80 190.24 固定资产 13256 14688 15711 15897 15683 营业利润 7116 7691 9064 9663 11128 无形资产 514 639 575 511 447 营业外收入 85.60 34.82 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 725 1718 1222 1246 1271 营业外支出 127.54 148.02 0.00 0.00 0.00 资产总计 49300 47606 60346 65221 71129 利润总额 7074 7578 9064 9663 11128 流动负债合计 23850 19171 29418 31692 34565 所得税 1071 1126 1958 2087 2404 短期借款 7860 1523 11433 12372 13582 净利润 6003 6452 7106 7576 8724 应付账款 7254 8839 9326 10718 12392 少数股东损益 2 12 13 15 16 预收款项 4126 4401 4401 4401 4401 归属母公司净利润 6001 6440 7093 7561 8708 一年内到期的非流动负债 24 33 0 0 0 EBITDA 9152 9845 11238 12394 14127 非流动负债合计 211 398 121 60 30 EPS（元） 0.99 1.06 1.16 1.24 1.43 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2021E 2022E 负债合计 24061 19569 29538 31752 34596 成长能力