规模增速高于收入，并购助力扩大业务布局 物管公司2020年经营及市场表现回顾 山证国际——行业研究 投资要点： 在管面积同比平均增长接近50%：38家有公布在管规模数据的香港上市物管企业2020年在管面积均录得正增长，行业平均同比增幅达~49.9%，当中15家同比增幅逾行业均值。 总收入同比平均增长逾37%，业主增值服务收入增速最为显著：2020年，在39家已公布业绩的上市物管企业中，37家物管企业收入同比录得正增长，行业同比增幅平均值和中位数分别达~37.2%和~36.8%。其中，业主增值服务收入增速最为显著。38家物管企业2020年业主增值服务收入增速中位数达~50.2%，明显高于物管服务(~34.0%)、非业主增值服务(~33.1%)和其他业务(~23.6%)，反映物管企业加大力度拓展增值服务相关业务和部分非业主增值服务受到疫情影响增速有所减缓。 物管企业之间毛利率表现较为分化：39家上市物管企业2020年毛利率中位数由2019年~28.2%上升至~30.4%。同期，毛利率同比改善幅度最为显著的前三家物管企业是恒大物业、华润万象生活、荣万家，其毛利率分别由2019年~23.9%、~16.1%、~18.2%提升约14.2、10.9、9.8个百分点至~38.1%、~27.0%、~28.1%。此外，毛利率同比下跌幅度最为明显的三家物管企业则是烨星集团、雅生活服务、奥园健康，其毛利率分别由2019年~34.5%、~36.7%、~37.4%下跌约10.3、7.1、3.2个百分点至~24.3%、~29.7%、~34.2%。其中，奥园健康和雅生活服务由于在2020年透过并购大幅增加第三方项目在管面积(相对已在管之项目的毛利率较低)占比，导致年內整体毛利率出现明显下降。 “规模效应”和“现金充裕”是驱动物管企业股价表现的要素：以香港上市主要物管企业上市首日至2021年4月15日股价表现与相关公司的2020年重要财务指标进行相关性分析，结果发现相关公司的长期股价表现与在管面积和储备面积的相关性较高，分别约达0.34和0.37。我们认为，物管行业规模化发展仍是王道，不但是收入及盈利持续增长的基础，也是驱动物管企业股价长期表现的要素。进一步而言，储备面积更是估算物管企业未来业务发展的重要指标，故此我们相信拥有较大储备面积的物管企业股价表现将持续优于同业。此外，以香港上市主要物管企业2021年初至4月15日股价表现与相关公司的2020年重要财务指标进行相关性分析，结果发现相关物企近期股价表现与其手持现金水平的相关性最高，约达0.40，主要反映手持较充裕现金将有利物企在未来两至三年的潜在性收并购规模，这在当前物管行业正处于“跑马圈地”的发展阶段来说尤其重要，基本上也将决定物企未来发展的格局。 三大因素将持续利好物业板块未来股价表现：(1)十部委近期公布《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》涉及鼓励合资格的物业管理公司扩展业务等政策利好物管行业发展；(2)行业整合加速，将强化企业规模效应；(3)恒指公司近期发布物业指数将带动更多资金流入板块。 投资建议：中长期持续看好具有弱周期性及业绩增长空间明确特质的物管板块，建议关注储备面积较大和现金充裕的碧桂园服务(6098.HK)、绿城服务(2869.HK)、恒大物业(6666.HK)、雅生活服务(3319.HK)、华润万象生活(1209.HK)、融创服务(1516.HK)、世茂服务(0873.HK)。 报告日期：2021-04-23 物管公司2020年上半年经营及市场表现回顾《疫情拖累上半年行业增速，预期下半年恢复高速增长》- 20200915 物管行业2020年下半年投资展望《疫情防控常态化下的投资优选》- 20200629 中国物管行业系统报告三《物管公司2019年经营及市场表现回顾 》- 20200512 中国物管行业系统报告二：《市场规模将突破万亿，多业态、智慧化呈行业新趋势》- 20200327 中国物管行业系统报告一：《行业马太效应显著，赴港上市渐成潮流》- 20200228 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 山证国际 www.ssif.com.hk 行业研究 2 1.物管企业赴港上市潮持续 2021年以来，物管企业赴港上市潮仍持续。截止2021年3月底，再有3家物管企业赴港上市，带动在港上市物管企业数量进一步上升至40家。其中，37家均是有关连开发商背景的，而3家则是独立物管企业。 图表1：香港上市主要物管企业简介 数据来源：港交所、公司招股文件及公告、中指院、房天下、山证国际研究部整理 公司名称上市时间主要经营地关连发展商名称2020年百强排名2021年百强排名彩生活(1778.HK)30/6/2014全国性花样年67中海物业(2669.HK)23/10/2015全国性中国海外发展8中奥到家(1538.HK)25/11/2015杭州1515绿城服务(2869.HK)12/7/2016全国性绿城中国23祈福生活服务(3686.HK)8/11/2016番禺浦江中国(1417.HK)11/12/2017上海雅生活服务(3319.HK)9/2/2018全国性雅居乐、绿地44碧桂园服务(6098.HK)19/6/2018全国性碧桂园11新城悦服务(1755.HK)6/11/2018长三角新城控股1111佳兆业美好(2168.HK)6/12/2018深圳佳兆业1112永升生活服务(1995.HK)17/12/2018上海旭辉1211滨江服务(3316.HK)15/3/2019杭州滨江2617奥园健康(3662.HK)18/3/2019广东省中国奥园1514和泓服务(6093.HK)12/7/2019北京和泓置业4038鑫苑服务(1895.HK)11/10/2019河南鑫苑地产15蓝光嘉宝服务(2606.HK)18/10/2019四川蓝光发展1111银城生活服务(1922.HK)6/11/2019南京银城2418保利物业(6049.HK)19/12/2019全国性保利地产35时代邻里(9928.HK)19/12/2019广东省时代中国1212宝龙商业(9909.HK)30/12/2019长三角宝龙地产兴业物联(9916.HK)9/3/2020河南省正商6049烨星集团(1941.HK)13/3/2020北京鸿坤4440建业新生活(9983.HK)15/5/2020河南省建业地产1211金融街物业(1502.HK)6/7/2020北京金融街集团1616弘阳服务(1971.HK)7/7/2020南京弘阳地产2519正荣服务(6958.HK)10/7/2020长三角正荣地产1918卓越商企服务(6989.HK)19/10/2020广东省卓越1414第一服务(2107.HK)22/10/2020湖南省当代置业3123世茂服务(0873.HK)30/10/2020全国性世茂12合景悠活(3913.HK)30/10/2020广东省合景泰富1715金科服务(9666.HK)17/11/2020全国性金科1010融创服务(1516.HK)19/11/2020全国性融创中国6恒大物业(6666.HK)2/12/2020全国性恒大52佳源服务(1153.HK)9/12/2020长三角佳源3529华润万象生活(1209.HK)9/12/2020全国性华润1110远洋服务(6677.HK)17/12/2020京津冀远洋1312建发物业(2156.HK)31/12/2020厦门建发3632荣万家(2146.HK)15/1/2021环渤海荣盛发展1917宋都服务(9608.HK)18/1/2021杭州宋都股份5649星盛商业(6668.HK)26/1/2021深圳星河控股 行业研究 3 2020年，物管行业迎来IPO高峰，全年总共有17家物管赴港上市，较2019年的9家接近翻倍。 图表2：2014-2021年*，香港上市主要物管企业上市数量 *2021年是截止2021年3月31日 数据来源：港交所、公司招股文件及公告、山证国际研究部整理 以2020年底在管面积划分，香港上市物管企业大概可以分为大型、中型和小型三大组别，分别代表在管面积已超越亿、千万和百万平方米。当前，除了浦江中国(1417.HK)和鑫苑服务(1895.HK)没有公布相关数据外，大型、中型和小型香港上市物管企业的数量分别为15、18及5家。 图表3：香港上市主要物管企业按2020年底在管规模划分的三个组别 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 1 2 2 1 5 9 17 3 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 大型(亿级组别) •保利物业(6049.HK) •碧桂园服务(6098.HK) •雅生活服务(3319.HK) •彩生活(1778.HK) •恒大物业(6666.HK) •绿城服务(2869.HK) •中海物业(2669.HK) •金科服务(9666.HK) •世茂服务(0873.HK) •融创服务(1516.HK) •蓝光嘉宝服务(2606.HK) •华润万象生活(1209.HK) •永升生活服务(1995.HK) •新城悦服务(1755.HK) •建业新生活(9983.HK) 中型(千万级组别) •时代邻里(9928.HK) •中奥到家(1538.HK) •荣万家(2146.HK) •佳兆业美好(2168.HK) •远洋服务控股(6677.HK) •奥园健康(3662.HK) •合景悠活(3913.HK) •正荣服务(6958.HK) •银城生活服务(1922.HK) •卓越商企服务(6989.HK) •佳源服务(1153.HK) •弘阳服务(1971.HK) •建发物业(2156.HK) •金融街物业(1502.HK) •宝龙商业(9909.HK) •滨江服务(3316.HK) •第一服务(2107.HK) •和泓服务(6093.HK) 小型(百万级组别) •祈福生活服务(3686.HK) •宋都服务(9608.HK) •烨星集团(1941.HK) •星盛商业(6668.HK) •兴业物联(9916.HK) 行业研究 4 2.管理规模 2.1在管面积同比平均增长接近50% 38家有公布在管规模数据的上市物管企业2020年在管面积均录得正增长，行业平均同比增幅达~49.9%，当中15家同比增幅逾行业均值。 图表4：香港上市主要物管企业2020年在管面积和同比变化 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 380.1 377.3 374.8 361.0 300.0 250.5 182.3 156.2 146.1 135.1 129.9 119.9 101.6 101.4 100.0 68.8 65.6 59.7 57.5 45.5 42.2 41.6 41.3 39.1 32.0 31.5 27.0 25.6 24.7 23.0 20.0 19.1 17.9 9.7 8.2 7.6 3.3 3.1 保利物业(6049.HK) 碧桂园服务(6098.HK) 雅生活服务(3319.HK) 彩生活(1778.HK) 恒大物业(6666.HK) 绿城服务(2869.HK) 中海物业(2669.HK) 金科服务(9666.HK) 世茂服务(0873.HK) 融创服务(1516.HK) 蓝光嘉宝服务(2606.HK) 华润万象生活(1209.HK) 永升生活服务(1995.HK) 新城悦服务(1