品质房企深耕长三角，快周转+高去化支撑业绩增长

2021年4月22日1/13银城国际(1902)公司调研报告品质房企深耕长三角，快周转+高去化支撑业绩增长坚持“立足南京，深耕长三角”。银城国际起家南京，位列中国地产百强企业，专注于长三角地区优质住宅物业开发，连续18年入选江苏省房地产开发行业综合实力50强并于2019年荣登榜首。公司业务版图持续扩张，业绩规模稳步增长，目前在长三角10个核心城市共布局49个开发项目，覆盖南京、苏南、浙江、淮海、安徽五大区域市场。2019年3月公司登陆香港主板，募集资金8.6亿港元，并获纳入MSCI中国全股票小型股指數成分股；11月旗下物业平台银城生活服务（1922.HK）亦于港交所上市，进一步开拓集团境外资本平台。资产、营收、合约销售规模快速增长。2016-20年公司总资产及权益规模保持34%/30%年均复合增速，2020年底总资产规模达446亿元，权益规模52.6亿元。2016-20年公司营业收入年均复合增速达44%，2020年营业收入106.8亿元，合约销售金额232.1亿元，2017-20年合约销售实现年均复合增速59%。未来，公司将持续专注于长三角地区优质住宅开发，2021全年合约销售目标300亿人民币，其中2020年在途项目280亿，全年目标可完成度高。2021年一季度合约销售金额63.9亿元，完成全年合约销售金额目标21.3%。管理效率不断提升，融资成本持续下降。近年来，银城国际持续提升物业开发经营效率，项目平均去化程度达70%，2019年至2020年四证齐全平均周期由4.8个月缩短至3.8个月，首次开售平均周期由7.2个月缩短至6.1个月。管理费用、销售费用率由2018年6.5%/4.7%降至2020年2.1%/2.4%。同时，公司不断优化债务结构，提升长期债务占比，目前长债占比超六成。稳健的基本面与宏观低息环境使公司发行的境外美元债成本持续下行，由2019年12.5%降至2021年11.8%。拿地渠道日益多元化，充裕土储支撑未来发展。公司85%土储位于南京、苏南、浙江三地，区域经济发展活跃，居民购买实力突出。近年来银城国际不断丰富拿地渠道，实行招拍挂、收并购、产交所竞投等多元化手段并举。2020年公司在长三角地区新增地块17幅，新增总建面约216万平方米。目前公司于长三角10个城市的总土储达599万平方米，总可售未售货值555亿，支撑未来营收增长。双集中供地、三道红线为中小房企未来发展提供机遇和挑战。双集中供地改宅地零售为批发，有利于压降房企土地成本，释放更多盈利空间。目前银城国际“三道红线”达标现金短债比一项，踩线净负债率和剔除预收款后的资产负债率。公司表示未来将持续控制杠杆水平、降低融资成本，预期于2022年全面通过“三道红线”。风险提示：房地产调控政策收紧；融资成本超预期上行；供地“两集中”政策下拿地情况不容乐观；现金流和毛利率改善不及预期。[Table_Author]分析师周霖(852)39830857euruszhou@dwzq.com.hk联系人王高洁irenewang@dwzq.com.hk主要数据当前股价2.87总股本(亿股)14.47总市值(亿港元)41.533个月日均成交额(百万港元)1.0852周股价波幅2.22-3.64财务数据（百万元人民币）201820192020收入5070.19092.510679.6毛利1470.11479.31157.4归母净利润442.4150.3182.6每股利润(元)0.470.110.13市盈率(倍)-27.6322.74市净率(倍)-1.661.50股息率(%)-0.720.90股本回报率(%)28.215.996.62净债务与权益(%)351.5160.6151.0*来源于万得数据股价表现 公司调研报告2/13品质房企深耕长三角，快周转+高去化支撑业绩增长银城国际——中国地产百强企业，专注于在长三角地区为全龄客户开发优质住宅物业，连续18年入选江苏省房地产开发行业综合实力50强并于2019年荣登榜首。公司自2002年起在南京从事物业开发业务，开发经验逾18年，业务版图持续扩张至具有高增长潜力的无锡、苏州、马鞍山、杭州、镇江、徐州、合肥、台州、温州等长三角地区城市，业绩规模稳步增长。2019年3月，银城国际控股（1902.HK）在香港上市，募集资金8.6亿港元，并获纳入MSCI中国全股票小型股指数成分股；11月旗下物业平台银城生活服务（1922.HK）登陆港交所，进一步开拓集团境外资本平台。图表：银城国际发展历程时间事件1993南京银城前身控股公司银城地产成立为全民所有制企业，由中国政府最终拥有1998南京鼓楼区人民政府委任黄清平先生为银城地产管理人2001银城地产获批准改制重组为有限公司2005集团首次进入无锡，开发山语银城项目2009银城地产成立南京银城，初始注册资本为人民币100百万元2015集团首次进军中国养老市场，开发君颐东方项目2016集团首次进军中国青年住宅市场，开发KinmaQ+社区2017集团首次进入苏州，开发原溪项目2018集团首次进入马鞍山、杭州、镇江、徐州及合肥；南京银城成为银城国际控股有限公司附属公司2019集团首次进入台州；成功在香港联合交易所主板上市，股份代号1902.HK，开启全新融资渠道；股份获纳入MSCI中国全股票小型股指数成分股；成功首发1亿美元12.5%优先票据，进一步拓展境外融资平台2020集团首次进入温州；分别获得穆迪及联合国际「B2」及「B+」主体信用评级，展望均为稳定；发行于2021年到期的1.4亿美元12%优先票据；发行于2021年到期的2亿美元12%优先票据；2021发行于2022年到期的1.65亿美元11.8%优先票据来源：银城国际，东吴证券（国际）深耕主业初心不变，拓展新业务赋能物业开发五大住宅物业产品系列力推目标客群广覆盖，满足多样化置业需求。依托多年来在长三角地区开展物业开发的经验和敏锐的市场洞察力，银城国际针对不同客户群体推出了五大住宅物业产品系列：让长者客户享受轻松健康生活方式的【颐系列】住宅、为年轻客户打造的【尚系列】住宅、为注重功能与便利性的中等收入家庭打造的【致系列】住宅、为追求舒适与品质的改善型客户打造的【中系列】住宅，以及为追求豪华家居和独特生活方式的高收入家庭打造的【和系列】住宅，旨在开发“全龄宜居、健康舒适、智慧便捷”的优质物业。通过目标客群广泛覆盖和多元化物业产品开发，公司不断提升对未来市场趋势和客户喜好的认知判断能力，有利于快速捕捉市场机会，精准提供产品和服务，提高开发质效，稳步推进规模扩张。 公司调研报告3/13多元化业务布局持续推进，助力物业开发主业提质增效。公司近年来不断探索拓展新业务，逐渐形成了以物业销售为主，物业租赁、项目管理、酒店营运、会展业务为辅的多元化收益模式，业绩韧性不断增强。从收入占比来看，银城国际约99%营收由物业销售贡献，且多元化布局的项目管理、酒店运营、展会服务等创新业务与地产主业联系十分紧密，表明当前新业务拓展的主要目的为发挥协同效应，支持和服务于开发主业，是公司积极捕捉机遇、创新发展、多措并举助推物业开发主业提质增效的具体体现，凸显了管理层巩固基本盘、做强主业的决心。图表：银城国际近五年收入来源20162017201820192020收益占比收益占比收益占比收益占比收益占比（亿人民币）物业销售24.9799.77%46.6999.86%50.6799.94%89.9698.94%105.9099.16%租金收入0.060.23%0.070.14%0.030.06%0.030.04%0.160.15%项目管理______0.800.88%0.300.29%酒店营运______0.130.15%0.400.38%展会业务________0.030.03%总计25.03100.00%46.76100.00%50.70100.00%90.92100.00%106.80100.00%图表：银城国际多元化收益模式业务分类项目详情布局逻辑租金收入截至2020年底公司拥有七项投资物业，总建面约为335,247平方米，已开始出租三项投资物业，总建面约为98,154平方米；2020年产生租金收入约为人民币16.4百万元，同比增长412.5%。增厚收益，享受健康养老等产业发展红利项目管理向联营公司及合营企业开发的房地产项目提供各种项目管理服务，包括但不限于工程、采购、设计、成本控制及客户服务；2020年产生收入约为人民币30.5百万元，同比减少约61.7%。完善配套服务，提升地产主业竞争力酒店营运运营及管理杭州中都青山湖畔大酒店，该酒店为第一间按照临安区五星级酒店标准建造的生态型商业度假酒店；2020年产生收入约为人民币40.3百万元，同比增长198.5%。系公司收购“中都系”杭州临安地块时打包交易，可向公司提供稳定现金流、打造品牌，赋能开发主业；未来可通过出售股权等方式变现，满足主业发展需求。会展业务运营空港会展小镇一期，包括但不限于租赁场地及提供各类会展的行政及市场推广服务；2020年产生收入约为2.9百万元，为公司全新收益来源。公司通过产业勾地获取南京市溧水区空港新城地块时布局，是公司多元化拿地和控制土地成本的一环；打造“展城融合”特色，带动物业销售。来源：银城国际，东吴证券（国际）区域优势进一步巩固，合约销售更加均衡城市布局灵活有效，巩固重点城市优势+进军新城市“两手抓”。近年来，银城国际坚持“立足南京、深耕长三角”的发展方针，一方面持续强化在大本营南京的市场优势地位，另一方面择机布局新城市，积极拓宽业务版图。根据中指研究院发布的“2020年 公司调研报告4/13南京房地产企业销售业绩TOP20榜单”，银城国际销售额和销售面积分别位列第17和第13。其中，以城市中心低密度高端豪宅为特点的南京金陵玖园项目首开火爆，整体去化率达92%，累计销售金额约15.6亿元。与此同时，银城持续推进新城市业务增长，首次进军温州住宅物业市场就取得逾24.43亿元的销售佳绩（占当年合约销售总额10.5%），表明公司拓展开发战略深获市场认可。2020年银城国际进一步深耕南京、苏南（无锡、苏州、镇江）、淮海（徐州）、浙江（杭州、温州、台州）、安徽（合肥、马鞍山）五大区域市场，进入城市数量稳步增加。灵活、有效、主次分明的城市布局推动公司精准拿地和高效推盘，在巩固南京、杭州两大新一线城市市场地位的同时择机拓展三四线城市，夯实重点城市业绩确定性，把握新增长点，驱动公司未来收益上行。图表：银城国际2020年合约销售额分布来源：银城国际，东吴证券（国际）多元化拿地渠道助力优质土储新拓，充裕土储支撑未来发展区域深耕多年，拿地优势凸显。2020年银城国际通过招拍挂、收并购、于产交所竞投等多元化拿地渠道在长三角地区新增地块17幅（杭州+4；南京+3；苏州+3；无锡+3；温州+2；徐州+1；合肥+1），新增总建面约216万平方米，平均拿地成本7052元/平方米（2020年合约销售均价为20125元/平方米）。分区域来看，2020年逾331亿元的新增货值集中在浙江、南京、苏南等主要地区，未来开发潜力十足。拿地渠道方面，2020年收并购于新增货值中占比达35%，一定程度上避开了过热的土地拍卖市场，推动平均拿地成本下行。图表：2020年银城国际拿地情况城市估计总建面（平方米）土地出让金（亿元）平均土地成本（元/平方米）南京423,00437.008,747无锡257,46118.687,255苏州373,77115.894,251杭州782,74159.717,628徐州113,1944.213,719合肥94,1377.828,307温州116,7349.097,787合计2,161,042152.407,052 公司调研报告5/13图表：银城国际2020年新增货值分布图表：银城国际2020年拿地渠道来源：银城国际，东吴证券（国际）产业勾地降低土地成本，获取核心城市优质地块。近年来，公司积极把握机会，借助康养、会展、物联网等多元产业勾地发展。2015年，公司通过康养产业在南京市栖霞区获取“君颐东方”